事件：公司发布21 年报&22 年一季报。21 年实现营收77.71 亿元，同比+24.57%，归母净利6.73 亿元，同比-24.45%；22Q1 实现营收17.35亿元，同比+18.71%；归母净利9905 万元，同比-40.82%。

    21Q4 主动防风险控发货，22Q1 收入增速超预期。2021 年Q1-Q4 营收增速分别为80.57%/24.30%/14.64%/9.78%，Q3 以来公司做出“稳增长、控风险”的战略调整，主动控制发货，收入增速有所放缓。2022 年Q1公司收入增速18.71%，在大B 业务放缓之下公司维持较高增速主要得益于经销渠道及民建渠道的快速增长。

    21Q4 减值计提拖累利润，22Q1 受原材料价涨及费用增加影响业绩。分季度看，21 年Q1-Q4 销售净利率分别为11.45%/13.17%/10.57%/-0.03%。

    主要原因有：1）核心原材料沥青、乳液、聚醚等价格自Q2 以来大幅上涨；2）2021 年全年计提信用减值损失2.49 亿元，其中2021Q4 计提1.36亿元。22Q1 归母净利同比下滑40.82%，主要原因系：1）22Q1 原材料均价相对于21Q1 大幅上涨；2）22Q1 收入占全年比重较小规模效应未能充分发挥，加之年初新到岗人员增加导致期间费用率同比提升。

    21 年全年经营性现金流保持稳定，22Q1 阶段性承压。公司2021 年经营性活动现金流量净额为6.11 亿元，同比增长10.68%，1）收现比情况：

    2021 年公司收现比88.36%，较上年同期变动-0.96pct；2）付现比情况：

    2021 年公司付现比85.47%，较上年同期变动-15.4pct。2022Q1 经营性活动现金流量净额为-10.98 亿元，同比下滑301.74%，主要系收到的的货款减少以及支付采购款增加。

    盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。同时，公司激励充分，管理改善，提质增效，为公司快速发展提供保障。公司此前提出2022 年实现销售过100 亿元，并力争在2025 年达到200 亿元营收，彰显公司发展信心。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为9.22/12.94/16.96 亿元，当前市值对应PE 分别为13X/9X/7X，公司拟发行可转债募资扩产补流，为公司经营发展助力，考虑到公司未来的成长弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。