公司发布2021 年年报和2022 年一季报，2021 年和2022Q1 收入分别同比增长24.57%和18.71%，逆势实现市占率快速提升。2021 年归母净利润受到毛利率承压和按单项计提坏账准备的拖累，2022Q1 毛利率环比已有所回升，但基数原因同比仍下滑，预计随成本基数抬升和提价传导逐步落实，毛利率压力有望进一步缓解。同时，公司客户结构有望进一步优化，带来经营质量改善。

    维持“买入”评级。

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年全年，公司实现营业收入77.71亿元，同比增长24.57%；归母净利润6.72 亿元，同比减少24.45%；扣非归母净利润5.72 亿元，同比减少35.42%。2021Q4，公司实现营业收入20.88 亿元，同比增长9.78%；归母净利润-70.96 万元，同比减少100.22%；扣非归母净利润-5194.17 万元，同比减少117.02%。2022Q1，公司实现营业收入17.35 亿元，同比增长18.71%；归母净利润9904.90 万元，同比减少40.82%；扣非归母净利润8209.13 万元，同比减少49.20%。

    市占率快速提升，客户结构有望进一步优化。2021 年和2022Q1 收入分别同比增长24.57%和18.71%，在众多中小企业面临业务量萎缩和生存压力时，公司市占率仍快速提升，且2022Q1 收入同比增速较2021Q4 有所回升。为实现百亿收入目标，今年公司一方面将继续提升经销收入占比和经销商数量，提升经销商地级市覆盖率至100%，并加强对核心经销商的扶持力度（2022 年1 月，公司已公告将为符合资质经销商贷款提供的连带责任担保总额由6 亿提升至11亿，并延长担保期限）；另一方面将加大对央国企地产客户、非房直销客户的开发，改善直销客户结构。

    毛利率同比下滑主要受低成本基数影响，提价效果将逐步显现。2021Q4，公司毛利率为22.16%，环比2021Q3 下降7.79%，同比同口径下降约17.5%，主要源自2020Q4 低成本基数，以及防水涂料、防水工程施工业务毛利率下降和收入占比增加。2021 年下半年，防水卷材毛利率33.91%，较上半年提高2.40pcts，体现对经销商提价效果，但防水涂料和防水工程施工毛利率分别为16.01%和14.06%，较上半年下降12.50pcts 和20.01pcts，同时下半年防水涂料、防水工程施工收入增速分别为35.83%、66.62%，高于防水卷材收入增速-5.46%，从而拉低整体毛利率。2022Q1，公司毛利率为25.74%，环比提高3.58pcts，同比下降6.39pcts，主要源自去年一季度沥青成本基数较低（全国沥青现货价格今年一季度3300-3800 元/吨vs 去年一季度2700-3300 元/吨）。公司去年年底对直销战略客户提价，今年2-3 月对全线产品提价，我们预计提价对毛利率的贡献将进一步显现。

    费用率相对稳定，收入重回快速增长后仍有摊薄空间。2021 年，公司期间费用率为14.74%，同比下降0.36pct，各细项费用率均略有下降。2022Q1，公司期间费用率16.34%，同比增长1.65pcts，各细项费用率均有所上升，预计未来随着收入重回快速增长通道能有所摊薄。此外，2022Q1 公司信用减值损失同比减少1282 万元，对净利率贡献为0.62%，主要源自本季度有单独进行减值测试的应收款项减值准备转回1091 万元。

    现金流情况相对稳定，客户结构优化有望带来经营质量提升。2021 年，公司收现比0.88，基本持平，其中2021Q4 收现比1.02，同比增长0.15，表现出色。

    2022Q1，公司收现比0.69，同比略有下降，或因受到公司加大对经销商的授信等扶持政策的影响，年末经销商欠款清零后，全年收现比有望好转。考虑到全年经营性现金流量净额大于零是股权激励考核目标之一，预计公司仍将保证回 款风险可控，且随着经销收入占比提升、央国企地产客户和非房客户占比提升，经营质量也有提升空间。

    发行可转债延续产能扩张节奏。公司近期公告拟发行可转债募集资金22 亿元，扣除发行费用后将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目以及用于补充流动资金。

    2021 年剔除单项计提减值影响后扣非归母净利润为6.75 亿元，完成股权激励目标具备较好条件。公司在2022 年1 月将股权激励利润考核基数修订为扣除非经损益和按单项计提的应收账款和应收票据坏账准备影响后的归母净利润。

    2021 年，按单项净计提应收票据和应收账款的坏账准备1.25 亿元（计提-收回或转回），我们按当期所得税率剔除该部分对净利润影响后，公司扣非归母净利润增至6.75 亿元，在毛利率承压下仍同比下降23.87%，为完成股权激励25%的增速目标奠定较好基础。

    风险因素：局部疫情影响改善不及预期；基建和地产需求复苏不及预期；原材料成本大幅上涨；公司客户回款不及预期。

    投资建议：考虑到沥青原材料成本持续攀升，我们调整公司2022/23 年归母净利润预测至10.61/13.68 亿元（原预测为13.50/17.81 亿元），并新增2024 年归母净利润预测17.90 亿元，对应2022-2024 年EPS 预测0.90/1.17/1.51 元。

    考虑到公司具备较大市占率提升空间及作为头部企业的竞争优势和成长性，但同时外部环境压力仍在，给予2022 年20x PE，持平近一年估值中枢（约20xPE），维持目标价为20 元，维持“买入”评级。