事件：①公司公布21FY 及22Q1 财务报告，21 年实现营收77.7 亿元，yoy+24.6%，实现归母净利润6.7 亿元，yoy -24.5 %，扣非归母净利润5.7亿元，yoy-35%，业绩低于此前业绩快报中值，22Q1 实现收入/归母净利/扣非后归母净利17.3 /1.0/0.8 亿元，yoy +18.7%/-40.8%/-49.2%。

    　　②公司拟发行22 亿元可转债，主要用于安徽、福建、重庆三地的防水材料扩产项目，合计共扩产沥青基防水卷材/高分子防水卷材13700/2600 万平米，防水涂料25.5 万吨。

    　　发力经销业务显成效，成本高压有所缓解

    　　21 年防水卷材/涂料/施工分别实现营收45.5/16.8/15.3 亿元，分别yoy+12.2%/+46.2%/+54.4%。21FY 公司防水材料销量4.6 亿平（含涂料折算），yoy+29.5%。经销商同比增长超17%，其中民建业务拓展成效显著，实现62%的高增速，同时公司不断加大对经销商的支持力度（担保额度+期限），我们预计经销业务占比将不断提升。21 年公司销售毛利率28.5%，同比-8.4pct，其中卷材/涂料/施工毛利率同比-6.6/-13.1/-7.1pct；22Q1 公司毛利率25.7%，同比-6.4pct，环比+3.6pct。22Q1 沥青价格同比+22.7%，环比+8.6%，我们认为公司通过降本增效以及经销端提价，能够对冲部分成本压力，后续若原材料价格企稳或有所下降，公司盈利能力有较大提升空间。

    　　21FY 经营性现金流管控较好，期间费用率稳定21FY 公司期间费用率14.74%，同比下降0.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.15/-0.18/-0.14/+0.11pct。综上，21FY 公司实现净利率8.66%，同比下降5.61 pct。现金流方面，21 年CFO 为6.11 亿元，同比增加0.59 亿元，公司21 年付现比为85.47%，同比下降15.40 pct。

    　　22Q1 净利率5.7%，同比下降5.7pct。22Q1 CFO 为-11 亿元，同比多流出8.3 亿元，主要系收到货款减少以及支付采购款增加所致，22Q1 收现比68.5%，同比下降27.6pct，付现比137.8%，同比上升26.3pct，随地产产业链资金缓解，我们预计收现比将有所回升。

    　　扩产不断，股权激励彰显中长期发展信心

    　　据2021 年11 月投资公告及此次可转债公告扩产情况，公司未来合计新增防水卷材共计2.73 亿平、涂料+干粉砂浆39.5 万吨的年产能。公司21 年11 月公布股权激励预案，以21 年为基数，22-24 年扣非业绩增速不低于25%/56%/95%，且经营性现金流净额大于零。实控人担保自有资金8%年化收益，彰显管理层对未来业务发展信心。

    　　投资建议：我们根据21Q1 经营情况，略微调整公司业绩 ，预计公司22-24年归母净利润 10/12.9/16.5 亿元（前值22-23 年11.8/15.6 亿元），对应PE12/9/7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化