公司发布年报、一季报、可转债预案:①2021 年实现营收77.71 亿元,同比+24.57%,归母净利6.73 亿元,同比-24.45%,扣非净利5.72 亿,同比-35.42%。其中,单四季度营收20.88亿元,同比+9.78%,归母净利-0.01 亿,扣非净利-0.52 亿元。毛利率、净利率为28.51%、8.66%,同比-8.4、-5.6pct;Q4 毛利率22.16%,同比-8.65pct。②2022 年一季度实现营收17.35 亿元,同比+18.71%,归母净利0.99 亿元,同比-40.82%,扣非净利0.82 亿元,同比-49.2%。单季毛利率为25.74%,同比-6.39pct。③拟发行可转债总额≤22 亿元:将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目及补流。

    收入端:21Q4 主动控制规模,22Q1 表现超预期:2021 年公司实现营收近25%的增长,表现远超行业(防水企业主营收入增速13.2%),21Q4 增速收窄至9.8%,主因经营环境承压+地产企业信用风险扩张、公司出于风控适当控制规模。但22Q1 在疫情干扰下,营收同比仍实现18.7%,预计经销业务、非房业务贡献明显。收入结构方面,2021 年防水卷材占比58.6%,比例下降-6.5pct,防水涂料21.7%,占比提升3.2pct,防水施工19.7%,占比提升3.8pct,卷材、涂料、施工业务增速为12.2%、46.2%、54.4%。收入端建议关注:1)直销端:坚持优质地产客户开发,继续保持对央企、国企客户的开发力度;同时,非房直销增设减隔震、光伏屋面、雨水管理、抹灰石膏事业部等,会同时原有高铁、核电、桥隧、城建等事业部,共同深度开拓公共建筑、工业厂房、轨道交通、城市建设等非房项目;2)经销端:加大专项经销商开发,继续增加经销商数量,持续提升比例(2021H1 为42%),2021 年已签2000 余家(2020、2019 年分别为1700 余家、1000 余家),公司增加授信额度,目标2022 年地级市经销商覆盖率提升至100%。此外,2021 年民用建材完善渠道网络,实现62%的高增长。

    成本费用端:成本大幅上涨毛利率连续承压,Q1 费用率略有提升:2021 年沥青、乳液价格大幅上涨,同时下游地产客户可能出于控本压价,导致毛利率同比-8.4pct,22Q1 原材料压力延续,因此毛利率继续同比-6.39pct,但幅度环比收窄。22Q1 年费用率同比提升,销售、管理、研发、财务费用率分别同比增加0.5、0.4、0.2、0.5pct。

    谨慎应对外部风险:一方面,公司计提应收款项坏账准备影响报表利润,2021 年计提信用减值损失2.5 亿元,以及资产减值损失2600 万元(存货跌价损失和合同资产减值损失),加回后预计实现扣非利润8.5 亿,同比微降4.3%。另一方面,现金流继续承压,2021 年收现比88.4%(同比下降1pct),经营活动现金流净额6.11 亿元(上年同期5.52 亿),Q1 收现比同比下降较多,经营活动现金流净额为-11 亿元(去年同期为-2.73 亿元),主因应收增长、原材料购买影响(备货+涨价)。

    收购丰泽延展减隔震,第二曲线积极开拓:2021 年发行股份收购丰泽过审并在2022年收到93.5049%的股权,未来有望充分受益公共建筑减隔震市场放量。此外,公司与圣戈班成立合资公司,与国际接轨深耕高分子光伏屋面防水,同时内部增设光伏屋面事业部深度运营。

    投资建议:我们预计2022-2024 年公司归母净利分别为11.98、15.64 和18.77 亿元,对应4 月27 日动态PE 分别为10x、8x、7x,维持“推荐”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动;应收账款周转不及预期;地产政策变动不及预期。