科顺股份：延展建筑生命，守护美好生活

    　　科顺股份，成立于1996 年，总部广东佛山，2018 年1 月于在深交所上市。防水卷材贡献最大，2020 年约占总营收65%，营收结构稳定。

    　　防水行业：千亿稳增，格局优化

    　　综合地产与基建预期，我们测算防水市场规模超过1700 亿元/年，未来一段时间保持稳健增长。1）地产防水需求与地产增量紧密关联。预计2020 年新建房屋防水市场约605亿元，2021-2023 年地产新建防水市场每年约为650-800 亿元。2）防水修缮时代已至，补漏修缮的“小修”市场可带动百亿市场空间，旧改催生“大修”需求，修缮规模远大于短期补漏市场，具备新扩容点，预计2022 年贡献规模超600 亿元。3）基建防水规模有望超过200 亿元，高铁是铁路防水市场“主力”，地下管廊市场不可忽视。

    　　防水行业：一超多强，多优轮换

    　　（1）集采+上市驱动，头部增速拉开差距。我们通过假设top 30 和top100 的集采比例来预测防水集采的规模，预计2022 年top30 房企的防水集采规模为207 亿元，top100为接近260 亿元。从地产客户首选度看，雨虹、科顺显著领先，部分龙头企业错过上市时机，体量不增反缩。（2）尾部出清加速，2021 年地产需求下行、沥青持续高价，出清预计加快。防水行业2021 年利润总额连续8 个月负增长，全年下滑2.04%。（3）小B+非房，新一轮渠道布局开启。直面地产寒冬，供给端更加谨慎。回款健康的小B 渠道，以及资金相对安全的非房领域，备受防水企业关注，成为新的必争之地。

    　　科顺股份：昂首向百亿，行稳方致远

    　　内部决策机制灵活，抗外部风险能力强。（1）百亿布局，基地全国化推进。截止2021H1，公司拥有12 个生产基地（含在建），助力百亿营收目标。（2）扩大地产战略集采，消化产能、提高份额。房企合作有心得，2020 年前五客户营收占比为14.02%，3 家上市防水企业中最低，2017 年起退出恒大合作。（3）沥青冬储、增加储罐，平滑原材料对毛利率影响；（4）收购丰泽探索第二曲线，延展基建领域；（5）重视小B 渠道，助力经销商做大做强。（6）管理层多元背景，治理文化开放、包容。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年公司归母净利分别为7.29、11.98、15.64 亿元，1 月28 日股价对应动态PE 为25X、15X 和12X。综合考虑外部环境改善、成本改善，以及当前估值情况，结合公司收入持续增长预期，我们认为公司参考同行东方雨虹、凯伦股份平均PE 估值是合理水平。给予公司2022 年19xPE，按照相对估值法与2022 年盈利预期，我们认为公司合理市值约228 亿元，对应每股股价为19.81 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；应收账款周转不及预期；收购协同不及预期。