事件：2022 年1 月25 日，公司发布关于发行股份及支付现金购买资产事项获得中国证监会注册批复的公告，公司于近日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意科顺防水科技股份有限公司向孙诚等发行股份购买资产注册的批复》，该批复自同意注册之日起12 个月内有效。
收购事项正式过会，进军减隔震蓝海市场。公司发行股份及支付现金购买丰泽股份93.54%股权事项获得证监会批复同意，收购审批工作正式完成，丰泽股份减隔震、止排水等业务将于一季度正式并表。丰泽股份在轨交等交通基建领域项目经验丰富，而科顺股份拥有优质的地产客户资源，随着收购完成，双方可以实现资源相互导流及赋能。我们认为，此次收购对公司战略意义明显：一、可以借助丰泽股份基建领域的渠道资源，加速拓展防水业务的基建端市场；二、进入减隔震领域，优化自身产品结构，在房建市场开发新业务，提升自身抗风险能力。在国内稳增长的基调下，预计22Q1 基建投资高增长托底经济，开拓基建端渠道有望对公司2022 年业绩增长有较大增益。国务院令《建设工程抗震管理条例》已于2021 年9 月1 号正式实施，《建筑与市政工程抗震通用规范》于2022 年1 月1 日起实施，两者作为法规和强制性规范对高烈度设防地区（以及地震重点监视防御区）生命线建筑和市政工程提出要求，在发生本地区设防烈度地震时经一般修复可快速恢复使用，同时《条例》规定在高烈度设防地区和地震重点监视防御区的学校、医院等公共建筑采用减震隔震等技术。
2021 年12 月底，住建部发布公文对《建筑抗震设计规范（2016）》、《建筑工程抗震设防分类标准》进行局部修编，配合《条例》和《通用规范》提升建筑抗震性能。随着立法规范和政策鼓励，建筑的减隔震设施需求有望快速发展，乘政策东风，公司此时切入减隔震市场将为公司带来新的业绩增长点。
减值准备影响21 Q4 盈利，22Q1 提价落地增速有望回升。近期公司发布2021年业绩预告，21Q4 业绩为-0.43-1.27 亿元，略低于市场预期。我们判断，一方面是由于原材料价格坚挺，防水材料生产成本中原料（沥青等石油类化工品）采购成本占85%以上，我们预计沥青占整体原材料成本约30%。原本进入冬季施工淡季，市场预期沥青价格下降，然而受国际油价波动影响，原材料价格坚挺，按照山东地区沥青成交价格计算，其中21Q4 沥青市场价环比增长约18%，毛利率依旧承压；另一方面由于公司对部分目前已停止业务往来房企的应收票据及应收账款进行信用减值准备，从而影响当期业绩。在今年以稳增长为重心的宏观政策背景下，地产政策底部已现，一季度也有望迎来基本面底，地产需求也有望逐步回暖。2021 年公司充分计提减值卸下包袱，今年成本有望回落，同时部分2021 年尚未落实提价的战略项目预计在22Q1 成功提价，助力毛利率回升，重回高增长通道。
银行授信额度较高，业务拓展下保证现金流充裕。根据公司2021 年三季报，前三季度公司经营性现金净流出额约6.2 亿元，现金净流出额是2020 年同期约15 倍，一方面由于原材料价格上涨推升采购支出，同时公司储备原材料导致预付货款增加；另一方面，由于地产调控加码，房企融资收紧，履约保证金支出增加，部分回款周期变长导致现金回流变慢，同期应收账款及应收票据同比增速约为48%，高于营收增速16.9 个pct。在公司经营性现金净流出较大的背景下，21 年Q4 公司加大应收账款催收和现金回款力度，同时积极拓展融资渠道，公司拥有较高的银行授信额度，目前使用较少，日常业务开展、生产基地建设等工作拥有充足资金进行推进。
修改股权激励条件，业绩增长信心坚定。2021 年11 月公司推出第一期员工持股计划，拟定参与员工总人数不超过1300 人，其中董监高12 人；员工自缴规模不超过4 亿元，其中1:1 配资总规模不超过8 亿元。公司股权激励未来三年解锁条件：业绩复合增速约25%，且经营性净现金流为正。2022 年1 月19 日，公司发布“关于向激励对象首次授予限制性股票的公告”，并修改授予条件中的“净利润”指标为“2021 年净利润为归母扣非净利润，以及扣除2021 年当年度按单项计提的应收款项（包括应收账款和应收票据）坏账准备影响后的净利润，2022 年、2023 年、2024 年净利润均指归属于上市公司股东且剔除股权激励成本影响后的净利润”。我们认为，此次调整股权激励授予条件向管理层和员工提出较高的业绩要求，公司表示不会调整2022 年实现百亿营收的目标，表明公司对未来稳定增长的信心和决心。
产能扩张步伐加快，区域市占率有望提升。公司福建三明基地将于2022 年上半年正式投产；同时公司2021 年11 月宣布拟以自有资金出资5,000 万元人民币在浙江省湖州市长兴县建立全资子公司，并投资10 亿元建设大规模沥青防水卷材和涂料、高分子卷材以及涂料等生产线。2021 年5 月和9 月公司宣布分别投资8.6 和7 亿元扩建/建设在德州和安徽明光的生产基地。根据2021-2023 年产能规划，公司明确提出产能将保持40%的复合增速，近年来加快产能建设步伐为“双百亿”营收的目标保驾护航。随着产能相继投产，公司浙江湖州生产基地与江苏昆山、南通、安徽明光、山东德州、福建三明形成华东区域全覆盖供应网络，提升公司在整个华东地区产品供给能力，区域市占率有望进一步提升。公司产能加速建设的同时，渠道结构不断优化，2021 年渠道经销商营收增速约为直销两倍，2022 年非房业务和经销渠道比例将继续提升，渠道多样化将提高公司应对地产增量转为存量市场背景下的风险应对能力。
投资建议：考虑到地产悲观预期修复，行业有望触底企稳，同时保障性住房、基建端带来结构性的增量以及BIPV 光伏屋顶推广带来的高分子防水材料需求，公司作为防水龙头仍将保持稳定增长。考虑到公司业绩预告中提及的成本上涨和坏账计提影响，我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为7.26、12.73和17.44 亿元，同比下降18.4%、同比增长75.3%和37%，对应EPS 分别为0.63、1.11 和1.52 元，对应PE 估值分别为25.76、14.7 和10.72 倍；维持目标价区间为18.4-21.2 元，并维持“买入”评级。
风险提示：地产投资继续下行超预期；原材料大幅上涨超预期；行业竞争加剧引发价格战；行业新规推出进度不及预期。