公司发布2021 年度业绩预告，预计全年归母净利润6.3~8.0 亿元，同比减少29.24%~10.15%，其中单四季度净利润同比降幅较大，我们认为重要原因在于公司对部分地产客户的应收款按单项计提了一定比例的信用减值损失，而单四季度实际经营情况环比三季度仍维持相对稳定。维持“买入”评级。

    　　 单四季度净利润降幅较大。公司发布2021 年度业绩预告，预计全年归母净利润6.3~8.0 亿元（未经审计，下同），同比减少29.24%~10.15%；扣非归母净利润5.7~7.4 亿元，同比减少35.66%~16.48%。折算至单四季度，预计归母净利润-0.43~1.27 亿元，同比减少113.6%~59.8%；扣非归母净利润-0.54~1.16 亿元，同比减少117.7%~62.0%。

    　　 单四季度实际经营情况环比单三季度仍相对稳定。收入方面，我们判断公司四季度收入增速在5%左右，推测是由于年末需集中给完成考核目标的经销商返利，对冲了部分销售收入，因此公司发货增速明显快于收入增速。毛利率方面，我们判断公司四季度毛利率环比相对稳定。占成本比重30%左右的主要原材料沥青在单四季度均价环比差异较小，若从沥青期货反映的价格走势来看，10 月起沥青期货价格高位回落，但12 月起再次低位反弹，最终四季度均价环比仅小幅下降。由于公司在三季度和四季度均无充分沥青库存储备，处于即采即用状态，沥青原材料即期采购成本也会在较短时间内兑现至生产成本。综合来看，若不考虑减值计提变化等非经营性因素，按照单四季度收入增长5%、净利率持平于三季度10.5%的假设，则单四季度收入约20 亿元，全年收入约77 亿元，接近公司此前设立的80 亿元目标；单四季度净利润约2.1 亿元，全年净利润约8.8亿元。

    　　 按单项计提坏账损失拖累利润。我们推测公司全年利润不及预期的重要因素之一在于对部分存在潜在信用风险的地产客户的应收款按单项计提了一定比例的信用减值损失，我们判断该部分信用减值损失金额在1-2 亿元。公司利润表潜在风险得到一定程度释放，或成为公司经营质量进一步改善的契机。

    　　 风险因素：基建和地产需求复苏不及预期；原材料成本上行超出预期；地产客户未来回款不及预期。

    　　 投资建议：公司维持2022 年防水业务百亿收入目标不变，我们预计提升非地产业务渗透率和经销收入占比将成为公司进一步提升市占率、对冲地产需求增速放缓、实现收入较快增长的主要抓手，同时这也有利于公司毛利率稳定性和利润含金量的改善。此外，随着公司对地产客户年度采购合同的调价落实，价增也将贡献收入增量。公司2021 年股权激励计划设定了2022 年扣非归母净利润同比增长25%的考核目标，考虑到公司信用减值风险已得到一定程度释放，且原材料成本于高位进一步大幅上行的概率较小，公司有望超额完成业绩增速目标。由于行业需求偏弱、原材料成本高企和地产客户信用风险带来的应收款减值压力，我们调整公司2021/22/23 年净利润预测至7.25/13.50/17.81 亿元（原预测为11.24/14.83/19.02 亿元），对应EPS 预测为0.63/1.17/1.55 元(原预测为0.98/1.29/1.66 元)，考虑到公司具备较大市占率提升空间及作为行业龙头的竞争优势和成长性，但同时外部需求总量仍存压力，给予2022 年17x PE，调整目标价为20 元（原目标价为33 元），维持“买入”评级。