21Q3 收入/归母净利同比+14.6%/-28.6%，维持“买入”评级10 月27 日公司发布三季报：21 年前三季度收入/归母净利56.8/6.7 亿元，同比+31.1%/+17.2%； 21Q3 收入/ 归母净利19.2/2.0 亿元， 同比+14.6%/-28.6%。Q3 原料涨价明显，且我们预计公司战略性收缩地产客户规模，进而拖累业绩下行。我们认为公司经销及非房收入占比提升有望增强抗风险能力，但地产经营承压或拖累防水行业发展，下调公司21-23 年归母净利为10.1/14.0/19.4 亿元（前值11.6/15.4/20.5 亿元），可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值13x，我们认为公司降本减费下利润率有望更稳定，给予21 年14xPE，目标价17.08 元（前值22.34 元），维持“买入”评级。

    　　Q3 毛利率同比下行明显，系原料涨价与减发货控风险导致21 前三季度公司整体毛利率30.9%，同比-5.4pct；21Q3 公司整体毛利率30.0%，同比-10.7pct，环比-0.8pct。成本端沥青涨价拖累公司毛利率，据Wind，21Q3 沥青均价同比上涨21%、环比上涨5%，且防水涂料成本乳液价格同样在上涨。此外，我们预计受房企债务风险及资金受限影响，公司主动减少部分房企发货规模，以保持现金流稳健，一定程度上亦影响整体利润水平。

    　　21Q3 费用率同比下行、债务水平提升，单季现金流环比转正21Q3 期间费用率13.5%，同比-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/3.7%/6.6%/0.6%，同比-4.4/-0.7/+1.5/-0.2pct。21Q3 信用减值损失占收入比为1%，同比+1pct，系应收增多导致，我们认为公司计提减值更为理性。21Q3 归母净利率为10.6%，同/环比-6.4/-2.6pct。Q3 末公司有息负债率/资产负债率分别为21%/53%，同比+10/+4pct，主要系短债/长债同比+8.1/+6.3 亿元，债务水平提升明显。21Q3 经营净现金流0.6 亿元/同比-2.3亿元，在下游地产客户经营承压下现金流环比转正，预计应收风控整体提升。

    　　行业有望加速集中，公司头部地位优势凸显

    　　我们认为今年防水中小企业经营情况受到供（头部企业加速扩张/环保提标/能耗）需（房企资金受限与项目建设放缓）两端双重压制，叠加成本大幅上涨，可能会成为公司市占率提升难得窗口期，看好公司头部优势。我们认为公司经销与非房收入占比提升，有望提高公司抗风险能力。据半年报，公司继续按照2022/2025 年收入超100/200 亿的战略目标稳步推进，未来三年产能CAGR 在40%以上，21 年计划收入超80 亿。我们认为公司百亿目标实现后，将打开品类和渠道扩张局限，有望加速围绕延展建筑寿命整体布局。

    　　风险提示：下游地产风险加剧；原材料价格大幅上涨；效益提升不及预期。