核心观点：

    　　科顺股份公布2021 年三季报。2021 年前三季度公司实现营业收入56.83 亿元，同比+31.07%；归母净利润6.73 亿元，同比+17.19%；扣非净利润6.24 亿元，同比+7.47%。2021 年Q3 实现收入19.22 亿元，同比+14.64%；归母净利润2.03 亿元，同比-28.6%。

    　　公司前三季度收入增速受行业需求下行影响逐季下行，经销占比提升。

    　　2021 年Q1、Q2、Q3 收入增速分别为80.57%、24.3%、14.6%，公司收入增速逐季放缓，原因主要是行业需求一般、在房企资金紧张背景下公司严控风险。前三季度公司经销收入占比有所提升。

    　　原材料涨价影响Q3 毛利率，费用率继续摊薄，Q4 盈利水平有望回升。

    　　2021 年前三季度公司毛利率30.85%，同比下降8.78pct，其中因将运费调整至营业成本后的会计影响大约为3.5-4pct，规模效应带来期间费用率继续下滑，减轻原材料成本上涨压力。前三季度净利率11.85%，同比下降1.4pct。单三季度净利率10.57%，同比下降6.4pct。

    　　应收款项增加使得经营性现金流承压。前三季度公司经营性现金流净额-6.20 亿元，同比-5.79 亿元；收现比0.84，同比下滑0.07pct，净现比-0.92，同比下滑0.85pct。经营性现金流同比恶化主要系应收款项增加所致，前三季度公司应收项目54.57 亿元，同比+57%。

    　　盈利预测与投资建议。公司是防水行业第二家实现全国产能布局的企业，配合股权激励计划，增长动能强劲，人均效益显著提升，新品类有望开拓新的业绩增长点。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.85/1.23/1.62 元，按最新收盘价对应PE 分别为15.8/10.8/8.3 倍，参考可比公司估值和公司未来增速，我们给予公司2022 年合理PE 16x的判断，对应公司合理价值19.75 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑。