事件：公司发布2021 年第三季度报告，前三季度实现营业收入56.83 亿元，同增31.07%；归母净利润6.73 亿元，同增17.19%；扣非归母净利润6.24 亿元，同增7.47%。单三季度，公司营收19.22 亿元，同增14.64%；归母净利润2.03亿元，同减28.60%；扣非归母净利润1.91 亿元，同减30.56%。

    　　点评：

    　　稳健经营、风控为先，扩张速度放缓：随着地产资金链条持续偏紧，公司货款回收风险加大。从数据来看，公司前三季度应收账款达到40.49 亿元，同增52.70%，显著高于营收增速；其他应收款（主要为履约保证金）5.97 亿元，同增188.20%。

    　　公司贯彻稳健经营的思路，主动减少对地产直销客户的出货量，致使单Q3 公司营业收入增速放缓。在公司持续管控的措施下，单三季度经营性现金流仍实现净流入，并且全年有望继续实现转正。

    　　面对成本上涨压力，单Q3 毛利率仍呈现较强韧性：2021 年，沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI 和SBS 改性剂等防水产品原材料价格持续上涨，对防水企业生产经营造成较大压力。由于公司对于地产直销客户调价周期较长，因此成本难以有效传导，致使前三季度毛利率同比下降明显。单三季度面对原材料价格的继续上涨，公司在控制直销业务的基础上，对于经销渠道调价相对顺畅，使得毛利率达到29.95%，仅环比下滑0.83pct。

    　　看好龙头成长韧性，中长期价值仍存：近期监管层对房地产市场呵护政策频发，有利于产业链悲观情绪短期修复。虽然地产销售大周期向下或已成定局，但地产商资金链风险也正在逐步释放，地产行业亦面临洗牌境地。除去商业模式因素，我们认为防水龙头在市场中的竞争优势并未发生根本变化，同时抗风险能力更强，本轮周期过后，优势或更加明显，仍具有较强成长性。

    　　盈利预测、估值与评级：由于公司主动降低扩张速度和燃料成本上涨，我们下调公司21-23 年归母净利润至10.15、14.10 和16.87 亿元（较上次下调11.89%、7.96%和8.81%），对应EPS 为0.88、1.22 和1.47 元。基于对公司成本消化能力的信心，以及未来较强的成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游房地产企业资金紧张、防水材料需求不及预期、现金流进一步恶化、防水材料标准升级幅度不及预期、原材料石油化工产业链价格上升等。