三季报。公司21Q1-3 实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为56.83 亿元、6.73 亿元和6.24 亿元，分别同比增长31.07%、17.19%和7.47%。其中，21Q3 公司实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为19.22 亿元、2.03 亿元和1.91亿元，分别同比变动14.64%、-28.60%和-30.56%。

    　　单三季度收入环比下滑，利润率承压。21Q3 公司营业收入环比下滑16.44%，我们认为可能与下游部分地产客户风险加大公司主动控制发货相关。同时，21Q3 公司毛利率和净利率分别为29.95%和10.57%，较20Q3 分别同比下滑10.69 个百分点和6.41 个百分点，较21Q2 分别环比下降0.83 个百分点和2.60 个百分点，我们认为利润率下滑主要是原材料采购价格大幅上涨。同时，21Q3 公司研发费用1.26 亿元，同比和环比分别增加48.81%和27.94%。

    　　21Q3 经营活动产生的现金流量净额为正，但同比下降。21Q1-3 公司经营活动产生的现金流量净额为-6.20 亿元，同比下降1405.48%。单三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.55 亿元，相比21Q1 的-2.73 亿元和21Q2的-4.01 亿元实现转正，但相比20Q3 的2.90 亿元同比下滑80.96%。相比20Q3 末，公司21Q3 末应收账款和其他应收款增长较多，分别增长13.97亿元和3.90 亿元，应收账款增长与销售规模扩大有关，其他应收款增长主要是保证金增加所致。从负债端看借款项目和应付项目相比20Q3 末增长较多，公司21Q3 末短期借款和长期借款分别为12.24 亿元和9.00 亿元，分别较20Q3 末增加8.06 亿元和6.33 亿元；应付票据和应付账款分别为13.77 亿元和12.51 亿元，分别较20Q3 末增加2.75 亿元和2.83 亿元。

    　　光伏防水不断布局。21 年10 月26 日，公司与北方新能源签署战略合作协议，拟将凭借双方在相关领域技术及系统资源优势，构建领先的建筑光伏一体化产品与服务体系。21 年10 月19 日，隆基新能源董事长和销售总监一行到访公司，双方就光伏屋面建设与绿色发展进行了深入沟通。公司已经在光伏屋面、种植屋面等绿色屋面项目中有成功实施案例，且与圣戈班合作加大TPO市场开发，伴随公司在光伏防水领域布局不断深化，我们认为公司有望享受光伏防水需求提振红利。

    　　盈利与估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.85、1.23、1.63 元/股，可比上市公司2021 年预测PE 的平均数为33.4 倍，给予公司2021 年22-27 倍预测PE，对应合理价值区间18.70-22.95 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅提升风险。