事件：10 月27 日晚科顺股份发布2021 年三季报。前三季度公司实现营收56.8 亿元，同比+31.1%；归母净利6.7 亿元，同比+17.2%；扣非归母净利6.2 亿元，同比+7.5%；经营活动现金净流量-6.2 亿元，去年同期为-0.4 亿元。单三季度营收19.2 亿元，同比+14.6%；归母净利2.0 亿元，同比-28.6%；扣非归母净利1.9 亿元，同比-30.6%。

    　　收入端：Q3 收入增速放缓，稳健经营从容应对外部环境压力。

    　　Q3 下游需求走弱，同时地产政策压力下潜在风险增加，我们认为公司为应对外部环境变化积极调整了经营战略，为降低风险暴露减少部分发货，预计单三季度直销收入增速环比基本持平，经销保持30%-40%增速，致使单季度收入增速有所放缓。未来公司在经销渠道和非房领域投入加大将继续助力公司稳健经营。

    　　利润端：成本端压力致毛利率承压，战略调整影响利润水平。

    　　前三季度公司毛利率为30.9%，同比-8.8pct；单三季度毛利率为30%，同比-10.7pct，环比-0.8pct，报告期公司毛利率继续受到原材料大幅上涨所影响。前三季度公司费用率为14.9%，同比-5.5pct，主要受运输费改列成本影响；费用率相较21H1 环比+0.6pct，主要系报告期公司实施研究项目增加了研发费用，研发费用率4.7%，同比+0.6pct，环比+1pct。前三季度净利率11.9%，同比-1.4pct，单三季度净利率10.6%，同比-6.4pct。单三季度归母净利2 亿元，同比-28.6%，环比-33.3%，除成本上涨影响以外，主要受公司战略收缩减少销售所致。

    　　现金流：报告期收现比83.5%，Q3 现金流环比有所改善。

    　　前三季度公司经营活动现金净流量为-6.2 亿元，去年同期为-0.4 亿元，系应收账款及保证金支出增加所致，其中应收账款40.5 亿元，较年初+69.5%，其他应收款（主要为保证金）6 亿元，较年初+341.7%。单三季度经营活动现金净流量为5516.1 万元，同比-81%，但环比转正；Q1-Q3 收现比为83.5%，同比-7.2pct，环比21H1 提高8.2pct，Q3 公司加强了回款，现金流环比有所改善。考虑Q4 为回款旺季，我们认为公司现金流有望持续改善。

    　　科顺股份观点重申：

    　　1）在下游（地产、基建）集中度持续提升、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升趋势等多重因素促进下，防水行业集中度仍将快速提升。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、公司作为龙头企业具备产能、渠道、品牌、资金等多重优势，将进一步拉大领先优势。

    　　2）公司提出百亿目标，2021 年销售达到80 亿元，2022 年超过100 亿，完成第一个百亿目标。随后的三年公司营收进一步增长，力争到2025 年达到200 亿营收规模。

    　　产能方面，明确未来三年产能保持40%的复合增长，为两个百亿目标提供充足的产能保障。公司百亿目标完成信心充分，未来发展可期。

    　　3）公司拟收购丰泽股份，标的企业主要为铁路、公路、建筑、水利等重大工程提供在止、排水以及隔、减震方面的技术支持，主营支座、止水带和伸缩装置等产品。收购完成后公司产品更加广泛，多元经营提高抗风险能力。同时借助丰泽在基建领域资源开展业务协同，开拓防水基建市场，迈向多元化发展共赢。

    　　4）公司与北新、凯伦的供应链合作将凭借各方行业影响力，形成强大资源融合优势，提升防水产品质量性能、降低原材料成本，提升各方业务竞争力。

    　　投资建议：基于前三季度公司经营业绩，我们预计公司21 和22 年归母净利达到10.3亿元和14.1 亿元（前次预测为11.9 亿元和16.3 亿元），对应PE 为15 和11 倍，当前市值公司在防水及品牌建材领域具备估值比较优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；产能投放不及预期；收购进度不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。