核心观点：

    　　公司公布2021 年半年报。上半年公司实现营业收入37.61 亿元，同比+41.42%；归母净利润4.7 亿元，同比+62.13%；扣非净利润4.33 亿元，同比+41.75%。Q2 实现收入23 亿元，同比+24.3%；归母净利润3.03 亿元，同比+16.18%；扣非净利润2.71 亿元，同比+5.21%。

    　　防水收入继续高增，经销占比提升。Q1 在去年低基数下高增80.57%，Q2 同比增长24.3%，Q2 增速有所放缓，原因主要是行业需求一般、在房企资金紧张背景下公司严控风险。分产品来看，上半年防水卷材收入22.5 亿元（占比59.84%），同比+38.76%；防水涂料8.26 亿元（占比21.95%），同比+58.91%；工程施工6.81 亿元（占比18.11%），同比+41.51%。分渠道来看，公司经销收入占比超过40%，逐年上升。

    　　原材料涨价影响Q2 毛利率，费用率显著下降，净利率同比上升。2021年H1 公司毛利率31.31%，同比下降2.5pct（可比口径），主要系原材料成本上涨。21H1 期间费用率15.36%，同比-1.11pct（可比口径），主要来自规模增加后的摊薄效应。公司通过加强成本费用管控和规模效应等摊薄总成本费用率，减轻原材料成本压力，加上资产减值损失和信用减值损失同比减少、投资净收益由负转正（去年上半年沥青套期保值亏损2000 多万元），21H1 净利率12.5%，同比上升1.6pct。

    　　应收款项增加使得经营性现金流承压。21H1 公司经营性现金流净额-6.75 亿元，20H1 为-3.31 亿元，主要系应收款项增加所致。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.98/1.31/1.70 元，按最新收盘价对应PE 分别为17.8/13.2/10.3 倍，参考可比公司估值和公司未来增速，我们维持公司2021 年合理PE 25x的判断，对应公司合理价值24.44 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑。