事件：公司发布2021 年半年报。报告期内公司实现营收37.61 亿元，同比增长41.42%，归母净利4.70 亿元，同比增长62.13%；其中，单Q2 实现营收23.00 亿元，同比增长24.30%，归母净利3.03 亿元，同比增长16.18%。

    　　各项业务收入稳步增长，经销渠道快速扩张。分季度看，Q1-Q2 收入增速分别为80.57%/24.30%，Q2 增速有所放缓，主要系上半年严控地产客户风险及经销端返利冲销部分收入。分产品看，防水卷材实现营收22.50 亿元，同比增长38.76%，防水涂料实现营收8.26 亿元，同比增长58.91%；工程施工实现营收6.81 亿元，同比增长41.51%，主要由于上半年包工包料及修缮业务增速较快。报告期内，公司经销收入占比继续提升，目前公司已在全国设立56 个销售办事处，并与2,000 多家经销商建立了稳固的合作关系。

    　　受原材料价格上涨影响毛利率承压，期间费用率继续优化。毛利率方面，21H1 防水卷材毛利率31.51%，同比下滑10.89 个百分点；防水涂料毛利率28.51%，同比下滑11.56 个百分点，主要由于收入准则调整（20H1 运输费用率为5.19%）及报告期内原材料价格大幅上涨；防水施工业务毛利率34.07%，同比提升5.93 个百分点，主要由于新拓展客户中毛利率较高的企业客户订单较多及修缮业务发展较快。期间费用率方面，销售费用率6.13%，同口径下去年为6.96%，同比下降0.83 个百分点，主要由于广宣费同比降低7%，职工薪酬增速远小于收入增速；管理费用率3.89%，同比下降0.54 个百分点，主要系职工薪酬增速小于收入增速，人均效能持续提升。

    　　经营性现金流阶段性承压，付现比同比下降。期内公司经营性现金净流出6.75 亿元，同比减少103.99%。1）收现比情况：期内公司收现比75.28%，同比下降6.35 个百分点，报告期末应收账款、应收票据、应收款项融资合计余额45.8 亿元，同比增长45%；2）付现比情况：期内公司付现比96.33%，同比下降19.65 个百分点，报告期末公司应付账款及票据余额合计22.1 亿元，同比增加32.64%。

    　　多维度合作探索，助力公司稳健成长。1）期内公司收购丰泽股份，一方面在渠道端具备协同效应，另一方面为丰泽赋能拓展建筑减隔震业务；2）公司与北新、凯伦等公司合资成立供应链公司，统一采购增加对上游议价能力；成立新材料公司经营无纺布生产，向上游延伸提升成本控制能力；3）与圣戈班合作拓展高端高分子产品业务，提升产品核心竞争力。公司合作项目多点开发，有望助力公司稳健长期发展。

    　　投资建议：防水行业需求稳定增长，公司作为龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产，公司有望不断提升市场份额，规模和效益有望持续快速增长。同时，公司上市以来加快产能和渠道布局，激励充分，管理改善，提质增效，为公司快速发展提供保障。公司提出确保2022 年实现销售过百亿，并力争在2025 年达到200 亿营收规模，彰显公司发展信心。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润10.68 亿元、14.60 亿元和19.25 亿元，对应EPS 分别为0.93、1.27、1.68 元，对应PE 分别为20、14、11 倍；相较于同业目前公司估值水平较为低估，考虑到公司较好的成长性与经营质量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求波动的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。