核心观点

    　　业绩稳健增长，经销/非房业务持续扩张。21H1 营收/归母净利润/扣非净利润37.6/4.7/4.33 亿，YOY+41%/62%/42%，扣非增速低于归母，主要由于去年同期非经常损益中有2000 万的沥青套保损失，今年无此项。分业务，防水卷材/涂料/工程收入22.5/8.3/6.8 亿，YOY+39%/59%/42%。经销渠道逐步完善，公司在全国与超过2000 家经销商建立了长期稳固的合作关系，预计H1 经销收入占比提升至43%。在巩固战略地产客户优势的同时也在大力拓展非房客户，预计H1 非房业务占比提升至22%。

    　　沥青涨价、毛利率承压，采购及履约保证金支出影响现金流。剔除运费调整影响（预计大约5.2pct）后的毛利率为36.5%，同比下降2.5pct，主要由于H1 全国沥青(200#)平均价格YOY+15%；加回运费后，期间费用率同比下降1.1pct 至19.45%，销售/管理费用率下降是主因，同比下降0.8/0.5pct，主要由于收入规模增长摊平了费用。实现经营性净现金流-6.75 亿，同比多流出3.44 亿，我们判断主要由于1）原材料涨价导致采购支出较大；2）支付其他与经营相关现金同比增加4.9 亿，我们判断是由于H1 集中供地等导致地产客户的资金紧张、公司支付的履约保证金有所增加。

    　　联手国际巨头加码高分子材料，切入减震市场增加业务协同。6 月底公司与圣戈班成立合资公司，未来将联合开展TPO 等高分子材料的研发和生产。

    　　随着屋顶分布式光伏政策的推进，可匹配光伏使用寿命的高性能TPO 防水卷材的需求或迎来爆发，圣戈班等国际大品牌目前在国内的市场认可度较高，通过与圣戈班合作不仅是技术的分享，更有利于快速打开销售渠道。8月公司收购丰泽的方案落地，未来有望借助丰泽在基建领域的客户渠道推进防水业务的扩张，进一步提升非房业务占比，增强抗风险能力。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计21-23 年EPS 为1.02/1.38/1.86 元（盈利预测维持不变，但由于送股使得总股本有所增加）。21 年可比公司平均21X PE，我们给予公司21XPE，对应目标价21.42 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账