投资要点：

    主营智能升降家居，海外仓占比迅速提升

    乐歌从ODM 代工转型品牌自营，目前已成为线性驱动行业龙头，主营业务为智能升降家居产品，以海外亚马逊及独立站为主销渠道。2020 年公司大力推进第三方海外仓业务，2023 年人体工学工作系列产品/仓储物流收入分别为26.12/9.51 亿，占总收入比例为67%/24%，海外仓占比迅速提升。

    线性驱动应用广泛，海外仓需求扩充

    全球智能家居行业快速发展，受久坐影响颈椎病和腰椎病人群增多，智能升降产品规模加速增长，预计2028 年全球升降桌行业规模有望达103 亿美元，CAGR7.6%，且市场逐渐向具备品牌竞争力的头部企业集中。与此同时，近年来我国加速构建品牌、供应链、营销等跨境出口电商供应链生态体系，跨境电商快速发展，2023 年跨境电商出口规模达1.83 亿，同比+18.1%;同时，跨境出口物流侧市场规模及包裹量也逐年增长，公共海外仓需求增强。

    产研销一体化，主业海外渠道优势凸显

    乐歌线性驱动产品在控制器、电机和丝杆等核心零部件上具有较强优势，其产品同步性、稳定性和灵敏性优于竞品。渠道方面，乐歌已建立境外线上销售为主、多渠道并行的销售模式，其中亚马逊及独立站的渠道优势为乐歌核心竞争力所在，2023 年两者占主营收入比例分别为34.22%/22.93%。

    海外仓开启第二成长曲线

    乐歌2020 年布局公共海外仓项目，专注中大件全流程物流供应链管理。截至2024Q1 全球累计拥有13 个海外仓，面积36.24 万平方米，分布在美国、德国、日本等国家核心枢纽港口区域。2022 年公司采取“小仓换大仓”战略，以较低成本购置土地同时出售小面积仓库，提升库容规模及库容率。

    较低租仓和购置土地成本叠加较强尾程议价能力，是公司海外仓主要优势。

    产品和海外渠道优势打造品牌力，给予“买入”评级预计2024-2026 年营收为49.64/61.28/75.09 亿元，同比增速为27.22%/23.46%/22.52%。归母净利润为4.61/5.09/5.95 亿元，同比增速为-27.25%/10.42%/16.90%，扣非后归母净利润3.29/4.16/5.37 亿，同比增速为30.52%/26.62%/28.93%，营收和扣非归母净利润CAGR 为24.39%/28.68%。公司EPS为1.47/1.63/1.90 元/股。可比公司2024 年平均PE 为17.39 倍，乐歌产品和海外渠道优势打造品牌力，海外仓租赁转自建后盈利有望持续提升，给予公司2024 年16倍PE，目标价23.59 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：1）海外经营环境和政策风险；2）人民币汇率波动风险；3）行业空间测算偏差风险；4）价格战等恶性竞争风险。