投资要点：

    公司公布2023 年报，23Q4 扣非利润略超预期：2023 年收入39.02 亿元，同比+21.6%，归母净利6.34 亿元，同比189.7%，扣非净利2.52 亿元，同比142.4%。23Q4 收入12.16亿元，同比35.8%，归母净利1.17 亿元，同比93.5%，扣非归母0.99 亿元，同比160.6%！

    公司公告24Q1 业绩，扣非利润略超预期：24Q1 收入11.22 亿元，同比+40.8%；归母净利0.80 亿元，同比-79.9%，扣非归母净利0.41 亿元，同比+100.1%，归母净利下滑主要系23Q1 有大额卖仓非经常性收益，基数较高。

    海外仓：收入高增，盈利规模效应持续释放。2023 年收入9.51 亿元，同比94%，略超预期，增长主要来自库容率和周转率优化；24Q1 收入同比129%。公司尾程价格优势明显，竞对涨价边际挤出大客户到公司，能够匹配仓库面积的扩张，运营优化提供收入弹性。2024年仓库仍以租赁为主，经营利润率同比维稳，尾程快递费率价差让利客户获得收入增长，2025 年及之后自建仓库陆续投入运营，通过降低仓库成本提供利润率弹性。

    品牌出海：23H2 以来收入增速回暖，新品类、新市场扩张支撑中期增长。2023 年收入17.73 亿元，同比13%，主要系23H2 以来随着中低端产品线补充到位+新品类电动沙发上市；全年量增价减，2023 年亚马逊/独立站买家数量同比12%/11%，人均消费金额同比-4%/-4%。24Q1 收入同比18%，短期看，预计Q2 收入增速能够延续，主要系基数走低＋新品类放量＋525 促销；中长期看，未来两年仍有扩品类、扩市场逻辑支撑增长。

    海外ODM：补库逻辑持续兑现。2023 年收入同比7%。客户订单同比增速自23Q2 中旬已经转正，考虑到订单转化为收入的滞后节奏，23Q3 以来收入提速，补库逻辑持续兑现；24Q1 收入同比24%。2024 年大客户增量明显，提供收入增长弹性。

    内销：仍处于营销破圈阶段，2024 年预计减亏。2023 年收入2.62 亿元，同比微降，24Q1延续回落。内销仍处于品牌投入和消费者教育阶段，公司积极搭建线下渠道，通过经销方式布局线下体验店；但全年外部消费环境未有明显改善。展望后续，2024 年品牌营销投入缩减，预计能盈亏平衡，贡献利润弹性。

    毛利率改善，费用率稳中有降。2023 年公司毛利率36.5%，同比+2.1pct，主要系海运费同比下降、人民币贬值；海外仓毛利率同比+9.3pct 至12.7%；2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别20.1%/4.2%/3.7%/1.0%，同比-0.1/+0.5/-0.8/0.0pct。24Q1 毛利率31.3%，同比-5.9pct，主要系Q1 海运费上涨拖累跨境电商毛利率；24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别17.6%/4.5%/3.0%/1.5%，同比-3.2/-0.6/-0.7/-1.2pct。

    持续分享全球升降桌渗透率提升红利，盈利能力步入上行通道。品牌已经具备自然引流能力，跨境电商利润率随独立站占比提升优化，海外仓规模效应强化。我们维持2024-2025 年经营性利润预测至3.47/4.87 亿元，新增2026 年经营性利润预测6.32 亿元，当前市值对应经营性PE 为16X/11X/9X，维持“买入”评级！

    风险提示：亚马逊价格战超预期、海外需求不及预期、国内市场拓展不及预期。