事件：公司发布23 年报和24 年一季报，23 年实现营业收入39.0 亿元，同增21.6%；实现归母净利润6.3 亿元，同增189.7%；归母净利率16.2%，同增9.4pct；实现扣非归母净利润2.5 亿元，同增142.4%，扣非归母净利率6.5%，同增3.2pct。

    　　单季度看，23Q1-24Q1 分别实现营业收入8.0/8.8/10.1/12.2/11.2 亿元，同比变化分别为+4.3%/+12.3%/+31.9%/+35.7%/+40.8%。归母净利润4.0/0.5/0.7/1.2/0.8 亿元，同比变化+2082.0%/-58.9%/+163.9%/+93.5%/-79.9%。

    　　23 年毛利率为36.5%，同增2.1pct。23 年期间费用率28.9%，同减0.3pct。

    　　其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.1%/4.2%/3.7%/1.0%，同比变化-0.1pct/+0.5pct/-0.8pct/+0.1pct。24Q1 综合毛利率为31.3%，同减5.9pct。

    　　期间费用率为26.4%，同减5.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/4.5%/3.0%/1.5%，同比变化-3.2pct/-0.6pct/-0.7pct/-1.2pct。

    　　分产品看，23 年人体工学系列产品/仓储物流服务/其他收入分别实现营业收入26.1/9.5/3.4 亿元，同比变化+8.7%/+94.0%/+7.4%，占比66.9%/24.4%/8.7%。乐歌海外仓在为自身跨境电商业务赋能的同时，已累计服务超过600家外贸企业，其中不乏上市公司、中大件品类垂直类目的头部卖家等，头部效应，以及业务和自营海外仓的规模效应显现。

    　　分渠道看，23 年直销渠道/分销渠道实现营业收入19.69/19.33 亿元，占比50.46%/49.54%，同比增长15.08%/29.07%。公司线上直销渠道以独立站和亚马逊为主，23 年分别实现收入6.7/10.0 亿元，同比增长16.72%/7.78%，营收占比17.21%/25.68%。线上分销渠道以京东-非自营和淘宝分销为主，23年实现收入0.7/0.3 亿元，同比变化+10.6%/-14.5%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司24-25 年净利润分别为4.6/5.3 亿元，同比变化-27.4%/+14.7%，当前收盘价对应PE 分别为12、11 倍。参考可比公司给予24 年16-17 倍PE 估值，对应合理价值区间23.52-24.99 元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：外需景气回落，国际政治风险，海运紧张局面延续，原材料价格波动，汇率波动。