外部环境利好乐歌等第三方低价优质海外仓

    　　23H2 以来受益于大件家具品类出海大幅增加，以及宠物用品等大卖，同时2023 年同行没有明显扩仓，乐歌顺势扩仓承接大量需求。

    　　此外，随着物流成本、海外仓租金上涨，亚马逊以及一些海外仓运营商开始涨价，但乐歌海外仓凭借规模优势，可以较好控制运营成本，尾程快递折扣议价能力提升，让利给客户，价格优势更加明显。

    　　目前北美海外仓规模比较大的企业，主要有以中小件产品为主的谷仓、菜鸟、万邑通，以及以中大件为主的乐歌海外仓、无忧达、西邮等；乐歌海外仓目前是中大件海外仓服务企业中头部企业，具有规模优势和价格优势。

    　　疫情以来，跨境电商发展迅猛，海外仓作为配套服务供不应求，涌入大量参与者；到2023 年供需达到平衡，由于续租租金上涨等因素，行业洗牌，逐渐产生行业龙头。乐歌作为上市公司，在价格和服务上具有较强竞争力，公司计划2024 年扩仓10-15 万平米。

    　　海外仓具有明显规模效应，头部企业规模优势显著头部企业在采购成本、运输效率、资源利用率、库存品类及周转率等方面具备明显优势，并且在尾程运输方面拥有更好的议价能力，可以以更优惠的价格获得物流公司运输服务。具备一定规模后还可以在协商建设合约及设施管理合约，以及优化人力资源时有效控制成本，形成规模经济。此外，较大规模和宽广布局可以帮助形成良好口碑，有利于持续获取客户资源。

    　　同时，由于仓储地产供给稀缺的先天特点，较早布局且已经形成了一定规模的公司具有先发优势；仓储物流行业重视仓库位置，而在供给有限的情况下，已经持有的资产形成壁垒。

    　　未来五年，公司跨境电商海外仓业务将通过深入推进自建仓库逐步取代租赁仓库、大仓逐步替换小仓的方式，加快美东、美西海外仓布局，为跨境电商及外贸企业提供物流快递、仓储及其他增值服务等全方位的供应链管理服务。公司预计，至2027 年公司已建成并成熟运营的美国海外仓总面积将达约34 万方，年货物处理量超700 万件，海外仓运营主体Lecangs收入CAGR 约30%。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级

    　　随着公司业务规模扩大，在运营自用海外仓的基础上，延伸布局跨境电商公共海外仓业务，向超过500 家外贸及跨境电商企业在国际供应链管理环节中提供海外仓储及物流综合解决方案，并将上述服务和资源根据不同客户不同属性商品进行个性化需求整合与优化，为客户出海提供包括海外仓储、尾程派送及其他增值服务等全方位供应链管理服务。

    　　我们预计公司23-25 年归母净利润分别为5.9、4.6、5.2 亿，EPS 分别为1.87、1.46、1.66 元/股，对应PE 分别为10、13、12x。

    　　风险提示：国际政治经济风险；经营业绩波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧的风险；测算具有主观性风险等。