事件：公司发布半年报，23H1 实现营业收入16.8 亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润4.4 亿元，同比增长239.8%，归母净利率26.4%，同增18.0pct；实现扣非归母净利润0.8 亿元，同比增长810.5%，扣非归母净利率4.9%，同增4.3pct。经营活动产生的现金流量净额同比由负转正，主要系收到货款增加，支付货款减少。单季度看，23Q2 实现营业收入8.8 亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润0.5 亿元，同比减少58.9%，归母净利率5.2%，同减9.1pct；实现扣非归母净利润0.6 亿元，同比增长415.3%，扣非归母净利率7.0%，同增5.5pct。

    　　23H1 公司综合毛利率为35.7%，同减2.4pct。期间费用率为29.1%，同减7.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.7%/4.5%/4.0%/-0.1%，同比变化-6.1pct/+0.2pct/-0.2pct/-1.1pct。23Q2 综合毛利率为34.5%，同减2.1pct。期间费用率为26.5%，同减6.8pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.7%/4.0%/4.3%/-2.5% ， 同比变化-4.8pct/+0.1pct/-0.2pct/-2.0pct。

    　　成本端扰动因素大幅改善，小仓换大仓战略稳步推进。23H1 成本端扰动净利润的因素同比大幅改善，主要表现为海运费大幅下降，美元兑人民币中间价显著回升，原材料价格下降；同时，为加快实施小仓换大仓战略，公司出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司当期资产转让税后收益人民币3.6 亿元，随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。

    　　分产品看，人体工学工作站/人体工学大屏支架/其他自产销售/外购产品销售/仓储物流服务分别实现营业收入10.5/0.9/1.2/0.4/3.6 亿元，同比变化-6.17%/+11.04%/+4.66%/+7.77%/+101.13% ； 毛利率分别为42.38%/31.19%/58.07%/45.64%/9.25% ， 同比变化-0.09pct/+7.35pct/-4.40pct/-4.04pct/+5.62pct。人体工学工作站系列产品仍是公司营业收入的主要来源，其中核心品类线性驱动升降系统产品实现营收9.2亿元，同比增加0.49%，占主营业务收入（不含海外仓）比例为71.13%，销售量62.2 万套。

    　　自主品牌+自主渠道双轮驱动，海外仓业务孕育新增量。公司23H1 业绩实现较好增长，主要驱动因素如下：①健康消费理念不断深入，健康办公、智能升降家居产品渗透率持续上升。②坚持发展自主品牌，23H1 公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为71.29%。③坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。23H1公司独立站销售同比增长8.48%，美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一。④公共海外仓业务模式探索成功，辅助主业的同时孕育新增量。购置核心土地建设自有仓库保证仓容，扩大规模提升尾程议价能力，自动化信息化优化人工成本、拉动人效提升，建设高位窄向道货架优化坪效。23H1 公司公共海外仓服务业务实现总收入4.6 亿元，同比增长76.38%，其中，向第三方提供服务收入3.7 亿元。⑤前瞻的国际化战略布局，2015 年布局越南，2020 年推进海外仓，推动可持续发展。

    　　23 年8 月18 日，公司公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过人民币5 亿元，其中公司实际控制人项乐宏先生拟以不低于3000 万元，不超过5000 万元现金认购本次发行的股票。募集资金后拟投资4 亿元于美国佐治亚州Ellabell自建海外仓项目，1 亿元用于补充流动资金。公司现有海外仓主要以租赁方式持有，本次募投项目拟自建的海外仓相较于前期租赁的仓库显著增加仓储面积，投入运营后将显著降低单位固定成本，提升运营效率。此次投建较大面积的海外仓，也是公司优化海外仓仓储结构，实现“小仓向大仓转移”战略的必经之路。

    　　盈利预测与评级：公司核心人体工学工作站品类需求景气营收稳定增长，23 年成本端扰动净利润的因素大幅改善，海外仓业务孕育新增量。预计23-24 年净利润分别为5.34/4.31 亿元，同比变化+144.20%/-19.29%，当前股价对应23、24 年PE 分别为8.73/10.82 倍，1.27/1.15 倍PB。参考可比公司给予23 年10-12 倍估值，对应合理价值区间为17.14-20.57 元，对应2023 年PB 为1.45-1.74 倍，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：外需景气回落，海运紧张局面延续，原材料价格波动，汇率波动。