投资要点：

    　　公司为跨境电商品牌出海的升降桌品类头部企业，深耕欧美市场，加快布局第二增长曲线海外仓。线性驱动升降系统为核心产品，2022 年收入占比58%；自主品牌跨境电商收入占比近50%， 2022 年亚马逊/ 独立站/ 海外ODM/ 内销/ 海外仓收入分别占比29%/18%/25%/9%/15%。2023 年6 月16 日公司出台股权激励计划，业绩考核条件要求2024-2026 年归母净利润不低于4.5、5、5.5 亿元，体现后续成长信心。

    　　全球升降桌渗透率提升边际催化。根据捷昌驱动2022 年报，2024 年全球升降桌在办公桌中的（销量）渗透率为4%-10%，我们认为升降桌品类已经进入渗透率快速提升阶段，驱动力包括：供给扩容和平价化、疫情对工作模式改变和品类认知提升不可逆、久坐时长增加，慢性病风险增加、欧美多地政策明确强制性要求。

    　　跨境电商：布局全价值链，品牌力凸显带来盈利拐点。升降桌仍处于品类发展早期，品牌企业需要大量的营销费用投放进行品类教育；等到品牌能够自然引流，与加大投流的后发者拉开差距，即可步入盈利上行通道，我们认为乐歌股份已经到该阶段：

    　　1）亚马逊： 2022 年亚马逊美国站升降桌CR10 仅25%；线上品类增速快，低价标品占主导；乐歌是头部双强之一，跟随大盘稳健增长。

    　　2）独立站：访问量位居全球垂类前五，广告费用率趋稳，非付费流量占比74%，说明品牌已具备自然引流能力。定位中高端，具备产品升级逻辑，2020-2022 年客单价CAGR为16%。独立站毛利率更高，节省15%的平台服务费率，品牌效应的发挥能摊薄广告费用率，UE 模型更优，随独立站收入占比上行，跨境电商利润率持续优化。

    　　海外仓：盈利模式具有规模效应。海外仓盈利来源包括订单操作、仓租、落地配送快递（快递费率价差是主要盈利来源）。前瞻布局锁定仓租成本；美国核心区域工业用地短缺，近两年随租约到期，公司通过出售小仓-购买土地-建设大仓继续维持成本优势，目前自有土地800 英亩，可建150 万平海外仓。海外仓客户500+，年包裹量500 万+，议价能力增强，尾程快递费率价差的规模效应强化。围绕优化库容率，从中大件自动化向小件拓展，向平台化转型；海外仓面积27.58 万平，未来计划扩增至100 万平。

    　　内销：学习桌竞争聚焦产品力，作为突破口。刚需品类，行业规模超百亿元，预计2026年渗透率达到42%。品类认知已经培养起来，竞争焦点回归产品力本身。升降桌和学习桌具备技术协同性，公司目前处于高举高打投放营销的阶段，随着营销破圈，有望通过提供优质产品“后来居上”，实现量价齐升；进一步树立“乐歌=升降桌"的品类认知，助力国内线性驱动升降系统产品的放量。

    　　盈利预测与估值：升降桌品牌出海头部企业，持续分享全球升降桌渗透率提升红利，通过品类和市场扩张打开增长空间。盈利能力步入上行通道：短期看，原材料、海运费等边际向好，中长期看，品牌已经具备自然引流能力，跨境电商利润率随独立站占比提升优化，海外仓规模效应强化，内销起量后有望扭亏为盈。2023 年可比公司平均PE 为23 倍，公司2023 年归母净利润对应的PE 仅为9 倍。考虑到23Q1 有较大额的非经常性收益，我们仅以公司经营性净利润作为计算口径；2023-2025 年经营性净利润CAGR 为46%，可比公司2023 年平均PEG 为 0.73 倍，对应公司2023 年33 倍经常性净利润PE，目标市值67 亿元，向上空间26%，首次覆盖给予“买入”评级！