事件：乐歌股份发布2020 年年度报告：2020 年公司实现营业收入19.41 亿元，同比增长98.42%；归属于上市公司股东净利润2.17 亿元，同比增长244.70%；非经常性损益3235.39 万元；实现扣非净利润1.85 亿元，同比增长277.30%。

    单四季度实现营收7.22 亿元，同比增长163.75%；实现归母净利润5564.01万元，同比增长126.68%。2020 年新冠疫情下居家办公需求+线上渠道渗透率提升，业绩实现高增长。

    全年毛利率微增，净利率改善明显。2020 年公司毛利率为46.74%（+0.27pct.），净利率11.16%（+4.74pct.）。单四季度毛利率44.72%（-3.28pct.），净利率7.70%（-1.26pct.）。期间费用方面，全年销售费用率24.17%（-4.92pct.），管理费用率9.11%（-1.27pct.），财务费用率1.72%（+1.49pct.），主要系本年汇兑损失比上年增加所致。

    渠道维度：覆盖国内/国外+线上/线下，境外电商业务优势凸显。

    1）分市场：2020 年公司境外销售收入17.5 亿元，（+112.25%），毛利率为48.71%（+0.39pct.）；境内收入1.95 亿元（+25%），毛利率29.1%（-7.55pct.）。

    2）分渠道：2020 年公司线上收入合计11.5 亿元（+171%），占总营收比重60%。其中，跨境电商业务爆发：2020 年，公司跨境电商销售收入10.3 亿（+192%），较前三季度151%的增长进一步提速。拆分看，公司独立站营收2.

    78 亿元（+581%），亚马逊渠道营收7.21 亿元（+154%）。公司境外线上通过Amazon、公司独立网站等平台进行线上直销，海外仓可独立直接发货。未来公司将继续发挥渠道优势，进行结构优化升级，聚焦重点品类和健康办公细分市场，持续开发新渠道。

    产品维度：健康办公理念持续深入，坚持2C 自主品牌与商用市场2B 客户贴牌并行，线性驱动人体工学产品销售大增。1）2020 年人体工学产品营收16.

    60 亿元（+93%），占整体营收的85.54%，毛利率为46.05%（+1.23pct.）。

    进一步，人体工学产品中，大屏支架产品营收2.32 亿元（+9%），人体工学工作站产品实现收入14.28 亿元（+121%），毛利率48.09%（-0.71pct.），其中线性驱动升降系统产品营收9.53 亿（+364%），为核心增量来源。2）2020 年公司非人体工学产品营收2.36 亿元（+119%），毛利率59.64%（-3.74pct.）。3）截至年末，公司自主品牌产品销售收入占比达65%。

    研发、技术、产能、海外仓布局齐发力，稳固人体工学自主品牌领先者地位。

    1）研发：公司在自主品牌研发和产品自主生产上投入持续增加，2020 年研发费用达8463.35 万元，同比增长105.5%。持之以恒发展新产品、新技术，不断提升产品附加值，彰显发展信心。

    2）技术：公司始终坚持核心技术的研发和创新，主导产品均为自主开发。设立健康研究院，进行嵌入式系统、物联网、5G 技术应用的开发，确保产品拥有技术壁垒。2020 年，公司新增11 项发明专利，有效专利技术达987 项，其中已授权发明专利共计63 项。

    3）产能：公司通过可转债发行议案，募集资金总额不超过人民币3 亿元，用于“年产120 万台（套）人体工学产品生产线技改项目”、“越南生产基地扩产项目”，公司产能进一步提升。

    4）海外仓：公司全力推进海外仓布局，自持仓库降规避了第三方仓库租金上涨风险。2020 年底，乐歌已在美国核心枢纽港口区域购买7 个自有仓，全球共17 仓，总面积达15.4 万平米。公司国内外生产基地正常生产，海外仓配送顺畅、成本大幅降低，国际化战略优势显现。

    投资建议：全球产业链迁移及国货出海背景下，公司率先布局跨境电商核心能力，并以此构筑竞争壁垒，目前海外仓储物流建设在行业内处于领先地位。我们预估公司2021-2023 年实现归母净利润3.01、4.15、5.38 亿元，同比增长38.76%、37.80%、29.70%，对应EPS 为2.17、2.99、3.88 元，当前股价对应2021-2023 年PE17X，12X，9X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险、中美贸易摩擦加剧风险、原材料价格及汇率波动风险。