乐歌股份是人体工学行业的龙头企业之一，其坚持自主品牌战略，作为人体工学整体解决方案的提供商，至今已形成全价值链业务模式。业绩方面，其销售费用投入推动营业收入高速增长，2015-2019 年，营收由3.77 亿元增长至9.78 亿元，CAGR 为26.91%；分产品看，人体工学工作站营收占比逐年提升，成为业务增长核心驱动。公司驱动方面，乐歌完整的业务体系以及研发、品牌、渠道共同构建竞争优势。1）业务模式上，公司采用全价值链业务模式，业务线覆盖从市场调研到售后服务的各个环节，抗风险能力强；2）产品与研发上，公司研发投入逐年提高，公司在健康办公理念的指引下形成了完整的人体工学产品矩阵；3）品牌营销上，乐歌从贴牌销售模式逐步转型塑造自主品牌，并持续保持营销推广高投入，促进自主品牌认知；4）渠道方面，公司已形成多类型、多渠道的多元化销售模式，公司销售渠道覆盖境内外、线上下，市场竞争力和抗风险能力强；5）海外业务上，乐歌海外渠道建设已达十余年，外销比例逐年提升，逐步形成深入全面的海外业务布局。

    人体工学行业迎合健康生活理念，市场需求前景广阔。从行业现状来看，人体工学行业欧美市场已经较为成熟，国内起步晚，但发展迅速。人体工学行业涵盖办公、家居、医疗等多领域，发展前景广阔。办公领域的坐立两用办公桌，智能家居领域的学习桌、功能性电视支架，医疗领域的电动护理床等人工智能产品均具有较大需求量。从行业驱动因素来看，人体工学行业的发展得益于健康消费理念的持续深入、以及人均收入水平提升带来的消费升级。随着我国人均可支配收入持续增长，以及久坐带来的健康问题低龄化，人们对健康消费的重视程度日益增长，进而对人体工学产品的需求也逐渐提升。从竞争格局来看，人体工学行业的行业格局较为分散，行业龙头有望提升市场份额。人体工学行业的大部分厂商尚未形成自主的品牌资源，提供同质化严重、技术含量低的产品；而少数形成自主品牌的龙头企业优势明显，盈利水平更高，有望进一步提升市场份额。

    相较于国外，我国人体工学领域的企业相对较少，目前发展较为迅速的包括乐歌股份、捷昌驱动、凯迪股份三家。区别于乐歌股份品牌销售商的定位，另外两家公司的定位主要为产品供应商。与捷昌、凯迪相比，乐歌最大的优势在于自有品牌的打造以及销售渠道的建设，高投入带来企业全价值链业务模式上的优势。通过比较，乐歌股份的竞争优势具体为：（1）全价值链业务模式与自有品牌打造。公司占据了附加值更高的设计和营销环节，通过自有品牌的打造，乐歌拥有比同业更高的毛利率水平，受下游订单的影响更小。（2）全球化的产业及营销网络布局。目前产能上乐歌品牌拥有国内外3大制造基地以及业内首条全自动生产线。渠道上乐歌相继在旧金山、休斯顿、马尼拉等地设立了营销分公司，产品网络已触及全球75 个国家和地区。（3）专利技术与信息化水平领先同业。乐歌始终坚持核心技术的研发与创新，持续进行嵌入式系统、物联网、5G 技术应用的开发，目前公司拥有专利技术785项，专利数量与信息化水平在行业内具有领先地位。

    投资建议：综合考虑公司的业绩预告，以及公司的激励方案，我们预计乐歌股份2020-2022 年营业收入为13.25、16.52、20.31 亿元，同比增长35.46%、24.65%、22.96%；归母净利润为1.34、1.74、2.12 亿元，同比增长112.78%、29.58%、21.84%，对应最新PE 分别为28.9x、22.2x、18.2x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超出预期；行业竞争加剧；中美贸易摩擦升级；汇率大幅波动等。