投资要点

    事件：乐歌股份发布2018 年三季度报告，2018 年1~9 月，公司实现营收6.82 亿元，同比增长28.26%；归母净利润4314 万元，同比下滑1.97%；实现扣非归母净利润3139 万元，同比下滑11.81%；实现经营性现金流净额4871万元，同比上涨8.53%。

    三季度业绩稳定增长，货款增加现金流承压。公司Q3 单季度实现营收2.44亿元，同比增长28.95%；实现归母净利润1298 万元，同比增长3.03%，实现扣非归母净利润1139 万元，同比下滑5.49%；三季度总体业绩增长稳健，此增速与业务规模扩展有关。单Q3 公司经营性现金流净额911 万元，同比减少64.75%，主要系收入增长支付货款增加所致。

    公司毛利率环比改善，长期看好产品结构优化再度拉升毛利率。2018 年1~9月公司实现毛利率42.58%（同比-4.68pct.）；Q1/Q2/Q3 单季度毛利率41.63%/42.06%/43.91%，环比向好。在原材料价格上涨与竞争加剧的双重因素作用下今年的毛利率整体低于去年，在此基础上我们认为，公司产品结构调整优化是推动毛利率重新上行的核心要素。年初以来，具备高毛利、高客单价的人体工学工作站增长亮眼，渗透率不断提高；相比于原有产品人体工学大屏支架增长显著、势头良好，带动整体毛利率爬升。此外，毛利较高的自主品牌（OBM）业务占比总体呈上升趋势，截至2018H1，自主品牌已占销售收入49.68%

    销售管理费用率小幅提升，意图优先拓展市场份额。公司2018 年1~9 月净利率6.32%（同比-1.95pct.），Q3 单季度净利率5.33%，同比下滑1.34pct.，环比下滑2.44pct.，盈利能力有所降低。2018Q3 期间费用率37.79%，同比上升0.51pct；其中，销售费用率28.67%（同比+4.06pct）；管理费用率7.46%（同比+0.81），研发费用率3.48%（同比+0.37pct）；财务费用率-1.84%（同比-4.73pct）。其中，财务费用率下行是由于人民币贬值带来的约753 万的汇兑收益所致；销售费用率与管理费用率的上浮是由于企业规模扩大收入增长所致，意图优先抢占国内外市场份额，建立自有品牌优势。

    人员产能技术三重优势，剑指人体工学自主品牌领军者。1）人员端：公司在自主品牌研发和产品自主生产上的配置人员数量远超竞争对手；于2018 年5月通过《关于向激励对象授予限制性股票的议案》，绑定核心员工利益。2）产能端：2014 年-2016 年公司产能利用率均超过100%，2017H1 则为94.2%，表明公司产能持续高位运行。此外，公司产品销售端表现良好，产销率持续维持在95%以上。3）技术端：公司着力通过技术优势构筑品牌竞争力，截至2017 年，公司拥有专利技术489 项，其中发明专利31 项，远超同业竞争对手。其中部分核心技术具有明显技术壁垒。

    投资建议：公司营收稳定增长，随着人体工程工作站占营收比重上涨，可能带来毛利率水平的同步提升；此外，放缓利润增速，增多费用支持优先拓展市场规模，目标人体工学自主品牌领军者。未来三年业绩可能继续稳定发展。我们预估公司2018-2020 年实现归母净利润0.69、1.06、1.5 亿元，同比增长10.3%、53.3%、41.1%，对应EPS 为0.79、1.22、1.72 元。当前股价对应19年PE25X，维持“买入”评级。

    风险提示：国外市场需求不景气风险、国内市场受到线上低价冲击的风险、原材料价格大幅上涨风险、汇率大幅波动风险。