投资要点：

    欧美人体工学市场相对发展比较成熟，而国内市场仍处于成长初期。

    在美国和欧洲等发达国家和地区，人体工学办公家具市场已经具备了较高的成熟度，受到了市场和政府的共同关注，很多国家都出台了相关的法律法规，鼓励和监督企业为员工的健康提供人体工学方面的保护。而对标我国的实际情况来看，仍处于发展初期。结合平板电脑、电视机出货量的稳步提升以及白领健康意识逐步复苏的趋势来看，预计目前国内人体工学的市场规模近30 亿元，而目乐歌2017 年国内市场的规模仅1.35 亿元，市占率仅4.5%。由此可见，未来随着消费者教育的逐步落地，人们对于健康办公的消费需求也将持续提升，市场空间仍可观。

    工作站系列量价齐升、品类扩张助推收入高增长。公司的主营业务收入增速自从2015 年触底之后，2016-2017 年以来呈现加速提升的趋势，这主要因为从2016 年起公司除了在保持原有主业大屏支架产品稳定增长的同时，扩充了人体工学工作站系列中高毛利率的升降台、升降桌以及桌边健身车等新增品类。在此基础上，公司持续提升电脑支架、升降桌、升降台的自主品牌的收入占比及海外线上渠道的收入占比，从而使得在销量稳步增长的情况之下，客单价得以加速上行。

    自主品牌兴起叠加海外线上高增长，助推毛利率持续上行。公司的毛利率从2013 年起呈现持续提升的趋势，2013-2016 年公司主营业务毛利率分别对应37.71%、40.04%、43.58%和50.42%。公司毛利率水平变动的主要因素包括：销售模式和渠道变化、产品结构优化、原材料价格波动、汇率波动等。首先，公司的主要销售模式包括自主品牌OBM 模式和ODM 模式，从2014 年至2017H1，随着公司自主品牌销售占比的不断提升，基于自主品牌销售模式下生产企业具有较强的自主研发设计的能力及品牌价值，一般相较贴牌销售模式享有更高的定价主导权和更高的毛利率水平。对应2014 年、2015 年、2016 年、2017 上半年，公司自主品牌产品收入占主营业务收入的比例分别为24.21%、31.07%、43.58%和51.71%，收入呈现逐年快速增长的趋势。因自主品牌的毛利率比ODM/OEM 的毛利率高了近30pct，在其收入占比呈现加速提升的趋势之下，直接推动了综合毛利率的提升。

    成长期的阵痛，增收不增利的主要原因为高额广告费及平台服务费的投放。从公司近几年收入、利润增速的变化趋势来看，2015-2018Q1营业收入的同比增速呈现加速提升的趋势，同期归母净利润的同比增速呈现不断下滑的趋势，究其主要原因为净利率的大幅下滑。净利率下滑的主要原因为销售费用率的加速上升以及2017 以来毛利率的小幅回落。销售费用率的加速上升主要归因于广告费用、平台服务费的大幅增加、毛利率的小幅回落主要和原材料价格的上涨以及和人民币的升值有关。

    盈利预测和投资评级：未来在人体工学行业市场规模逐步增长的趋势之下，乐歌股份作为行业龙头有望在境外线上高增长以及自主品牌加速发展、产品结构持续优化升级的趋势之下实现稳健增长。考虑到成长初期仍然存在增收不增利的问题，即广告费及平台服务费的投放占比过高以及原材料价格波动显著的问题，预计短期仍会对利润增速造成一定的影响。预计2018-2020 年的EPS 分别为0.75 元、0.86 元和0.98 元，对应的PE 分别为40.59 倍、35.30 倍和31.18 倍。因此，我们给予“增持”评级。

    风险提示：原材料价格上涨、境外线上增速回落、自主品牌盈利状况不及预期、中美贸易战加征关税政策对境外业务的影响、汇率波动对公司业绩的影响。