公司利润端短期承压，展望2023 年，后面几个季度费用影响有望逐渐消化，而新产能和战略布局有望逐步兑现。我们认为，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，CDMO 后期阶段项目收入快速增长，随着新产能投入使用，有望奠定业绩快速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势，新颖分子砌块数量持续增加保持行业领先（包括氘代药物分子、PROTAC、ADC 和寡核苷酸等新化学实体相关分子砌块的快速开发和供应）；同时结合所构建的多种化合物库和筛选技术能力完成多个新靶点的筛选，新药研发服务持续提升，有望逐渐带来新的业绩增量。综上，我们给予公司2023 年42 倍PE，对应目标价84 元，上调评级至“买入”。

    　　利润端短期承压，展望23 全年公司业绩有望实现快速增长。公司2022 年收入15.95 亿元，同比增长32.71%；归母净利润3.14 亿元，同比减少35.42%（2021年公司完成对晖石的控股，原持有股权公允价值重新计量产生 2.22 亿元的非经常性损益）；扣非归母净利润2.66 亿元，同比增长14.15%。 2022 年，公司整体毛利率下降2.65pcts，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.57%/13.01%/10.56%/-0.12% ， 分别同比变化+0.55/+0.50/+1.07/-1.48pcts（累计变化+0.64pct）。

    　　公司23Q1 营收3.83 亿元，同比增长14.24%；归母净利润0.58 亿元，同比减少18.47%；扣非归母净利润0.42 亿元，同比减少36.11%。盈利能力方面，公司2023 年Q1 毛利率为45.24%，同比下降2.40pcts，环比提升5.03pcts；2023 年Q1 净利率15.06%，同比下降7.10pcts，其中公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.41%/12.87%/12.62%/5.45%，分别相比去年同期变化+0.35/+1.11/+4.42/+5.41 pcts（累计变化+11.29pcts）。

    　　我们认为公司整体保持较高的收入增长，而利润端受疫情/汇率/可转债费用等多因素影响短期有所承压，费用大幅增长和毛利率减少主要是因为：（1）人力成本上升，2022 年公司员工总人数 2487 人，与 2021 年末相比增加 752人，增长 43.34%，其中研发人员1508 人，同比增加57.25%；（2）新增固定资产较多，导致折旧摊销增加，2022 年末固定资产13.04 亿元，同比增加118.69%；（3）汇率波动和可转债费用的增加。

    　　展望2023 年，后面几个季度费用影响有望逐渐消化，公司作为药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商，新产能和战略布局有望逐步兑现。

    　　分子砌块快速增长，持续为全球新药客户赋能。2022 年公司分子砌块收入 3.53亿元，同比增长 39.66%；23Q1 收入0.87 亿元，同比增长11.55%。 公司分子设计团队具有深厚的药物化学背景，通过对药物化学趋势的持续跟踪和分析，把握国际新药研发前沿动态，2022 年设计分子式超过2 万种，累计设计超过 20万种化合物，覆盖热门分子、热门靶点所需分子砌块片段。截至2022 年底，公司已经完成超过40000 砌块化合物的自主合成，在三元环、四元环、桥环、螺环、五元脂肪环、六元脂肪环、芳香杂环等领域处于行业领导地位；同时，实时跟踪全球研发热点，快速开发和供应氘代药物分子、PROTAC、ADC 和寡核苷酸等新化学实体相关的新颖分子砌块。同时，公司持续优化提高前期已搭建的基于公司独有药物分子砌块的三大核心小分子化合物库；结合所构建的多种化合物库，以及进一步提高的多种筛选技术能力，在早期苗头化合物发现的能力以及所涉及的疾病领域靶点蛋白领域得到了进一步快速增长，完成包括全新First-in-class 靶点在内的多个新靶点的筛选，同时和客户及外部专家开展了全方位的合作。

    　　深化客户合作，积蓄CDMO 成长动力。2022 年公司CDMO 业务收入12.33 亿元，同比增长 30.21%；23Q1 公司CDMO 收入2.94 亿元，同比增长15.50%。

    　　2022 年按项目类型划分，CDMO 收入中分子砌块规模供应收入 3.93 亿元，同比增长 32.25%；按项目阶段划分，CDMO 收入中 PPQ 以及商业化阶段项目收入 3.52 亿元，同比增长56.44%。

    　　2022 年，公司深化已有合作关系，客户粘性持续加强，活跃客户达 684 家，来自于活跃客户的收入14.65 亿元，同比增长 27.34%。同时，公司进一步加大市场开拓力度，强化客户池积累，年内新增客户 312 家。公司来自大型跨国制药企业的 收入 4.63 亿元，较 2021 年增长 21.66%，其中有 9 家大型跨国制药企业收入同比增长超过 50%。

    　　2022 年，以订单口径公司承接的项目中有 1750 个处在临床前至临床 II期，60 个处在临床 III 期至商业化阶段，形成可持续增长的项目管线。公司承接的 CMC 一体化项目在 2022 年稳步增长， API 项目数达84 个，其中7 个项目进入临床III 期、注册验证及商业化阶段，所承接 API 项目中有 35 个项目来自欧美客户；2022 年承接了 9 个原料药-制剂一体化项目，其中 1 个进入了临床 III 期、注册验证及商业化阶段。

    　　公司全程服务药物发现、开发到商业化的业务模式推动分子砌块、药物发现服务、CDMO 双向引流的发展新格局，年内跨业务合作客户数达 490 个。

    　　新产能释放带来2023 年增长动能。产能建设方面，2022 年浙江晖石工厂 501多功能自动化 GMP 车间、502 连续化生产GMP 车间分别于 2022 年3 月、8月投入使用（其中，502 车间API 生产线于2022 年11 月投入使用），共新增反应釜体积约 260 立方米，同时对原有 504、507 车间进行了升级改造；晖石2022 年内完成多个 MAH 项目的工艺验证项目，其与合作伙伴关联审评的一个原料药品种于 2022 年 12 月收到了国家药监局签发的《化学原料药上市申请批准通知书》。

    　　2023 年一季度，美国药石新设 West Chester 工艺研发中心投入使用，进一步加强美国药石承接临床阶段 GMP 项目能力；公司已经规划在WestChester 场地增设中间体和原料药的GMP 生产设施， 反应釜规格为500-1000L，且预计将于 2024 年投入使用。公司积极拓展CDMO 业务，与全球合作伙伴进行了广泛深入交流，推动合作达成；23Q1 末公司CDMO 在手订单较去年同期增长 33%；部分新增产能处于试运行及产能爬升阶段，对公司CDMO 业务的推动作用有望将在后续逐步体现。

    　　风险因素：全球生物医药投融资不及预期；公司临床后期/商业化项目放量不及预期；毛利率持续下降风险；产能投放不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的、药物发现解决方案服务和药物开发和生产服务平台。公司2022 年收入实现快速增长，利润端短期承压；展望2023 年，后面几个季度费用影响有望逐渐消化，而新产能和战略布局有望逐步兑现。我们认为，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，CDMO 后期阶段项目收入快速增长，随着新产能投入使用，有望奠定业绩快速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势，新颖分子砌块数量持续增加保持行业领先（包括氘代药物分子、PROTAC、ADC和寡核苷酸等新化学实体相关分子砌块的快速开发和供应）；同时结合所构建的多种化合物库和筛选技术能力完成多个新靶点的筛选，新药研发服务持续提升，有望逐渐带来新的业绩增量。综上，考虑到CDMO 订单需求的波动和行业竞争的风险，我们调整公司2023-2024 年EPS 预测分别为2.00/2.65 元（原预测为2.55/3.50 元），新增2025 年EPS 预测为3.54 元，现价对应PE 分别为27X/21X/15X，参考可比公司（皓元医药、毕得医药等）2023 年平均38 倍PE估值（Wind 一致预期），考虑到公司的新药发现平台是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动，以及随着产能利用率和人效的逐渐提升，未来2 年利润增速有望加快，我们给予公司2023 年42 倍PE，对应目标价84 元，上调为“买入”评级。