2022 年及2023 年一季度业绩低于我们预期

    　　公司公布业绩：2022 年，收入15.95 亿元，同比+32.71%；扣非净利润2.66亿元，同比+14.15%；2023 年一季度，收入3.83 亿元，同比+14.24%，扣非净利润4168 万元，同比-36.11%。低于我们预期，主要因公司为业务提前布局，产能、人员及研发相关投入增加，以及疫情扰动。

    　　发展趋势

    　　CDMO 业务稳步推进，项目经验持续积累。2022 年，CDMO 收入12.33 亿元，同比+30.21%：按项目类型划分，CDMO 收入中分子砌块规模供应收入3.93 亿元，同比+32.25%；按项目阶段划分，CDMO 收入中PPQ 以及商业化阶段项目收入3.52 亿元，同比+56.44%。截至2023 年一季度末，公司累计承接120 个API（以分子计算）项目，52 个项目来自国外客户，10 个项目进入临床III 期、注册验证及商业化阶段；累计承接18 个制剂项目，其中11 个为原料药-制剂一体化项目。截止1Q2023，公司在手订单同比+33%，需求稳健增长。

    　　优势业务分子砌块增长强劲，以创新推动市场需求。2022 年，分子砌块收入3.53 亿元，同比+39.66%。经过多年积累，公司目前已设计超过20 万种化合物，2022 年设计分子式超过2 万种，覆盖热门分子、热门靶点所需分子砌块片段。同时，设计团队加大CADD、AI 等新技术的运用，开发的多个结构优化、成药性筛选优化等模型进一步应用在新颖分子砌块的设计中，通过对cLogP、HD、HA、Fsp3 等参数的模拟计算使得分子设计更合理，成药性更高，进一步提高分子砌块库质量。

    　　产能有序推进，加强全球布局。浙江晖石工厂501 多功能自动化GMP 车间、502 连续化生产GMP 车间分别于2022 年3 月、8 月投入使用，共新增反应釜体积约260 立方米。2022 年，晖石工厂对原有504、507 车间进行升级改造，公司预计符合更高等级的高活公斤级实验室（OEB-5）将在2023 年中期投入使用。山东药石口服固体制剂车间已通过山东省药品监督管理局核查。美国药石宾州West Chester 工艺研发中心已于2023 年3 月下旬正式启用。此外，公司已经规划在West Chester 场地增设中间体和原料药的GMP 生产设施，公司预计于2024 年投入使用。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司业务仍处于前期投入阶段，产能、人员及研发费用增长较快，我们下调2023 年EPS 盈利预测22.1%至2.15 元，同时引入2024 年EPS 盈利预测2.77 元。考虑到公司凭借分子砌块拓展CDMO 有较高成长性，我们仅下调目标价9.8%至92 元，上行空间30.1%，对应2023/2024 年P/E 为42.8X/33.2X，当前股价对应2023/2024 年P/E 为32.9X/25.5X，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　汇率波动，订单波动，新业务拓展不及预期，产能利用率爬坡不及预期。