核心观点

    公司是分子砌块的龙头企业，持续打造自身CDMO、药物发现等领域能力，延伸产业链服务能力，目前商业模式已经构成闭环，并形成可持续发展的项目管线。2022 年年报及2023 年一季报，公司收入实现良好增长，产能投入增加、人员招募、可转债利息等因素影响短期利润情况，我们认为公司分子砌块业务将持续增长，CDMO 业务将加速成长，看好新增产能促进公司在CDMO 业务的放量潜力，利润率有望逐步回升。

    事件

    公司发布2022 年年报及2023 年一季报

    2022 年，公司营业收入为15.95 亿元，同比增长32.7%；归母净利润为3.14 亿元，同比下滑35.42%；扣非归母净利润为2.66亿元，同比增长14.2%，其中非经常性损益为0.48 亿元，包括政府补助、委托理财收益等，2021 年因为浙江晖石公允价值变动，非经常性损益基数较高。收入实现良好增长，利润端低于Wind一致预期。

    其中，2022 年第四季度，公司营业收入为4.10 亿元，同比增长37.3%；归母净利润为0.65 亿元，同比增长46.2%；扣非归母净利润为0.23 亿元，同比下滑28.3%。

    2023 年一季度，公司营业收入为3.83 亿元，同比增长14.2%；归母净利润为0.58 亿元，同比下滑18.5%；扣非归母净利润为0.42亿元，同比下滑36.1%。一季度收入同比增长，利润端下滑是因为研发费项目增加，研发投入加大，此外可转债利息支出增加。

    简评

    持续开发新砌块，夯实创新源头

    2022 年，公司分子砌块收入3.53 亿元，同比增长39.66%。2022 年，公司设计分子式超过2 万种，覆盖热门分子、热门靶点所需分子砌块片段。公司累积设计开发了一个包含20 多万种独特新颖的用于化学相关药物研发的药物分子砌块库，63 个化合物系列覆盖小分子药物研发主要领域，可以快速响应客户需求。

    积极布局CDMO，与砌块业务协同发展

    2022 年，公司CDMO 收入12.33 亿元，同比增长30.21%：按项目类型划分，CDMO 收入中分子砌块规模供应收入3.93 亿元，同比增长32.25%，CDMO 业务与砌块业务实现良好的协调发展；按项目阶段划分，CDMO收入中PPQ 以及商业化阶段项目收入3.52 亿元，同比增长56.44%；由于部分新增产能处于试运行及产能爬升阶段，对公司CDMO 业务的推动作用将在后续逐步体现。公司以化学和创新技术优势切入，在化学工艺开发、药物晶体工程、处方前研究、难溶药物制剂开发和注册申报方面的能力得到越来越多客户的认可。

    积极的产能布局与人才招募，短期费用增加明显持续产能扩张：浙江晖石工厂501 多功能自动化GMP 车间、502 连续化生产GMP 车间分别于2022 年3月、8 月投入使用，共新增反应釜体积约260 立方米。原有504、507 车间也进行了升级改造；符合更高等级的高活公斤级实验室预计将在2023 年中期投入使用，满足客户包括ADC 在内高活性API 项目需求。美国药石宾州WestChester 的工艺研发中心于2023 年3 月下旬正式启用，WestChester 场地增设中间体和原料药的GMP 生产设施，反应釜规格为500-1000L，预计于2024 年投入使用，更好满足了全球客户的业务需求。2022 年，固定资产折旧为8140 万元，同比增长63.91%，也造成CDMO 业务毛利率降低。我们预计随着公司服务项目增加以及项目向前推进，产能利用率有望提升，毛利率、净利润均有望提升。

    增加人才招募：2022 年底，公司员工总人数 2487 人，与 2021 年末相比增加 752 人，增长 43.34%，新增员工主要来自与业务发展紧密相关的研发事业部、 CDMO 事业部、化学工程技术中心及子公司浙江晖石。

    为了更好留住人才，公司实施了 2022 年限制性股票激励计划，向 206 名中高层管理人员、技术骨干授予了限制性股票 98.1 万股。2022 年人力资源相关支出 5.14 亿元，较去年同期增加 1.98 亿元，增幅 62.57%。

    新药研发实力强劲，积极布局AI

    公司基于分子砌块搭建了三大核心小分子化合物库：结构多样化碎片分子库、DNA 编码化合物库、超大容量特色虚拟化合物库，并且对信息技术和人工智能领域的进展保持追踪。在传统虚拟化合物概念的基础上，重点开发建设了全新而又独特的基于超大成药化学空间的人工智能药物发现技术平台。

    费用率有望降低，Q1 经营性现金流良好

    2022 年，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为2.57%、13.01%、10.56%，同比变化+0.54 ppt、+0.50 ppt、+0.56 ppt，均有所提高；2023Q1，三项费用率分别为3.41%、12.87%、12.62%，同比去年Q1 均有提高。我们认为公司积极扩产、增加人才招募、积极研发创新，短期费用率处于高位，有望逐步降低。2022 年，经营活动净现金流为2.47 亿元，同比增长3.6%；2023Q1，公司加强回款，经营活动净现金流为0.75 亿元，同比增长278%，经营性现金流明显好转。

    投资建议

    公司是分子砌块的龙头企业，持续打造自身CDMO、药物发现等领域能力，延伸产业链服务能力，目前商业模式已经构成闭环，并形成可持续发展的项目管线。我们认为公司分子砌块业务将持续增长，CDMO 业务将加速成长，看好新增产能促进公司在CDMO 业务的放量潜力，利润率有望逐步回升。我们预计2023-2025 年公司的营业收入分别为21.3 亿元、28.0 亿元、37.1 亿元，同比增长33.4%、31.7%、32.3%，归母净利润分别为4.10亿元、5.54 亿元、7.80 亿元，同比增长30.6%、35.1%、40.7%，对应PE 分别为34 倍、25 倍、18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    医药行业一级市场投融资波动较大，制药企业对研发投入谨慎，创新药研发外包需求降低，公司新增客户及新签订单可能不及预期；

    公司新增产能建设进度不及预期；固定资产投资风险，需要维持合理产能利用率才能实现较好的盈利能力；服务的大客户产品终端市场需求变化，导致公司业绩波动；随着国内外新的潜在竞争者加入，公司将面临市场竞争加剧的风险；汇率波动风险，公司收入大部分是以美元结算，在汇率行情变动较大的情况下，衍生品确认书约定的汇率低于实际汇率时，将造成汇兑损失；

    AI 制药目前仍处于探索阶段，技术发展具有不确定性。