投资要点

    　　2022 年是药石科技加速完善CDMO 能力的一年，公司在GMP 产能、组织架构、人员招聘上都做了大量的工作，并且在疫情的影响下仍然兑现了较高的收入增长，前后端客户导流初见成效。我们认为2023 年公司将逐渐进入能力兑现阶段，随着国内外交流环境明显改善，公司有望保持收入及利润端同比30%+的高增长。

    　　财务表现：22Q4 及23Q1 受疫情影响略低，部分收入有望在23Q2 体现2022 年：实现收入 15.95 亿，YOY 32.71%，归母净利润3.14 亿，YOY -35.42%，受2021 年晖石公允价值变动造成的高基数影响；扣非归母净利润 2.66 亿，YOY14.15%。毛利率 45.48%，YOY -2.65pct，扣非净利率16.68%，YOY -2.71pct。

    　　2022Q4：实现收入4.10 亿，YOY 37.26%，归母净利润6460 万，YOY 46.23%，毛利率40.21%，净利率15.76%。

    　　2023Q1：实现收入3.83 亿，YOY 14.24%，归母净利润 5776 万，YOY -18.47%，毛利率45.24%，净利率 15.06%。

    　　从整体来看，2022Q4 及2023Q1 受疫情政策调整影响，收入略低，我们认为部分收入可能会体现在2023Q2 中。

    　　成长能力：前后端业务携手并进，CDMO 结构优化，海外布局增强从业务板块来看，

    　　① 分子砌块业务：2022 年收入3.53 亿，YOY 39.66%，占总收入22.15%。2023Q1 收入8702 万，YOY 11.55%。2022 年公司持续稳固在分子砌块业务龙头地位，已拥有63 个化合物系列，覆盖小分子药物研发主要领域。其中超过40,000 种砌块化合物实现自主合成，在多个化合物领域处于行业领导地位。

    　　② CDMO 业务：实现收入12.33 亿，YOY 30.21%，占总收入77.29%。2023 Q1收入2.94 亿，YOY 15.50%。2022 年是公司GMP 产能的兑现年，浙江晖石501 及502 GMP 车间分别于2022 年3 月及8 月投产，其中API 车间于2022年11 月投产，这些新产能的投放对公司中短期及签单将产生明显的推动。截至2023Q1，随着疫情影响的减弱，公司CDMO 在手订单YOY 33%。

    　　从项目结构来看，与2021 年相比，公司2022 年临床前至临床II 期项目从约1430 个增加至约1750 个，临床III 期至商业化阶段从45 个增加至60 个，项目漏斗渐成，结构优化。其中2022 年早期项目中API 项目从34 个增长至77个，DS/DP 项目从2 个增加至8 个，原料药-制剂一体化业务逐渐拉通，丰富的项目储备也为后续增长提供保障。

    　　从业务协同角度，据公司2022 年报披露，自2020 年起公司数百家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上分子砌块业务以及更深入的CMC 业务合作导流。我们认为，随着公司前端业务品类的持续丰富叠加后端业务能力、产能的完善，公司手握核心原材料的特色一体化CXO 布局将逐渐成型，2023-2025 年有望保持收入CAGR 30%-35%的高速增长。

    　　此外，我们发现公司海外产能布局逐渐加速。2023 Q1 末美国药石West Chester工艺研发中心投入使用，另外500-1000L 的中间体和原料药GMP 生产设施预计于2024 年投入使用。我们认为，新产能将进一步完善美国药石GMP 的能力，也能看到公司加速国际化布局的战略，未来加速拓展海内市场、海内外协同生产、交付将是药石科技重要的发展战略。

    　　盈利能力：2022 年能力建设期，或是净利率最低点2022 年公司毛利率45.48%，YOY -2.65pct。分板块来看，分子砌块毛利率60.16%，YOY -3.65pct，CDMO 毛利率41.06%，YOY -3.3pct，均略有下滑，主要和公司业务逐渐向后端放量及新产能折旧大幅增加相关。从在建工程的减少及公司的产能投放节奏看，我们认为公司2023 年新增折旧将减少，毛利率有望基本保持稳定。费用端来看，2022 年作为公司业务转型的关键年，公司从组织架构、人员补充上做了很多工作。员工新增752 人，包括质量中心高级副总裁顾震天博士，CMC 板块陈迥博士、钱全生博士等。2022 年销售费用率YOY+0.55pct，管理费用率YOY +0.66pct，研发费用率YOY +1.07pct。由于公司费用结构主体由人员费用构成，我们认为2023 年随着公司逐渐进入稳定拓展期，三费费率有望下滑。此外，我们发现公司自2022Q4 起财务费用大幅增加，我们认为这主要与可转债利息支出相关，对2023 年表观净利率可能产生较大影响。我们建议关注公司转债转股节奏，保守预测公司2023 年净利率约为20%。

    　　经营活动现金流：存货高增，支撑中短期高增长2022 年公司经营活动现金流净额2.47 亿，主要受到了存货增长的影响。2022 年存货增加2.28 亿，主要是库存商品的增加。我们认为这体现了公司在分子砌块端增加品类、加大现货比率，增强服务效率；CDMO 端高效利用产能。2023Q1 存货再增加3600 万。我们认为存货中可能存在部分受疫情影响延后交付的产品，有望于2023Q2 陆续交付。

    　　盈利预测与估值

    　　2022 年公司501 及502 车间投产标志着药石科技CDMO GMP 能力的完善，随着新车间及新人员的到位，公司将逐渐由拓展期进入兑现期。我们认为在疫情政策调整的影响下，公司2022 年收入兑现略低于预期。考虑到公司订单的拓展节奏、新产能折旧和可转债转股节奏的低预期，我们下调公司2023-2025 年盈利预测。我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为4.15 亿、5.71 亿及8.17 亿，EPS 2.08、2.86 及4.09 元。对应2023 年4 月21 日收盘价 2023 年PE 约为34 倍，参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。