业绩表现：产能兑现，单季收入、扣非归母净利润达历史最高2022年H1，公司营收7.35亿元，YOY 18.23%，其中，剔除大客户影响收入YOY29.00%；毛利率47.74%，YOY -1.9pct；扣非归母净利润1.51 亿，YOY 4.15%，扣非归母净利率20.57%，YOY -2.79pct。

    其中Q2 收入3.99 亿，YOY 18.91%；毛利率47.83%，YOY -3.66pct；扣非归母净利润8591 万，YOY 6.78%；扣非归母净利率21.53%，YOY -2.45pct。在501 产能释放兑现下，公司创历史单季收入、扣非归母净利润最高值，但由于固定资产折旧、人员快速增长及可转债利息的影响，利润端短期承压。

    盈利能力分析：投入加速，费用端短期承压

    公司首次更换收入拆分口径，根据业务发展需要将主要收入拆分为分子砌块（产品型）与CDMO（服务型）两大类，业务结构向产品+服务一体化转换。

    毛利率：分子砌块收入1.73 亿，占比23.61%，毛利率61.95%，同比下滑6.82pct，主要受到公司业务延伸中客户成本控制敏感度上升的影响；CDMO 收入5.55 亿，占比75.55%，毛利率43.17%，同比下滑2.13pct，主要受到业务发展初期项目交付结构不稳定的影响。我们认为公司2022 年毛利率或与H1 基本一致，长期随着CDMO 业务的逐渐成熟，盈利能力或略有提升。

    净利率： H1 扣非净利率下滑2.79pct，除去毛利率的影响外，公司研发及管理费用率分别提升1.60 pct 及1.39pct，主要受到人数快速增长（YOY 58%）及产能投放加速带来的折旧费用增加影响。我们预计，2022 年由于股权激励、新产能下人员快速增加、新技术加速投放、在建工程加速转固及可转债利息支出等的影响，利润短期承压，全年净利率约20%，2022-2024 年有望同比持续改善。

    成长性分析：人员、产能加速增长，砌块-API-制剂一体化导流渐成人员、产能角度：公司上半年增加员工424 人，其中顾震天博士等加入逐渐完善CMC 一体化开发能力。晖石501 车间已于2022 年3 月末投产、 502 及503 车间将于2022 年8 月末及2023 H1 陆续投产。我们认为，持续建设的人才队伍及GMP车间的陆续投放将对公司短期成长性提供明显支撑。

    结构升级角度：我们看到2022H1 承接API项目55 个，占2020 年至今的78.57%，其中5 个进入III 期及商业化，并为7 个客户10 个项目提供制剂CDMO 业务，金额超2800 万。目前公司承接的 API、制剂 CMC 项目中，有 26%的客户基于和公司长期合作建立的信任关系，向 CMC 合作引流；有 34%的客户原先有一定分子砌块目录业务合作基础或零星中间体定制业务，通过一体化 CMC 合作打开局面；我们认为，公司业务结构逐渐优化，管理能力、产能配备、技术能力逐渐得到客户认可，对公司长期天花板提升有明显意义。

    盈利预测与估值

    我们认为，公司2022-2023 年或仍处于API CDMO 转型阶段，从技术储备、管理人员搭建、产能释放等能力方面逐渐成型。短期或面临大订单节奏难以把控、业绩与产能释放无法线性相关的特点，但鉴于公司的创新基因、迭代能力以及较好的客户基础，我们认为分子砌块-中间体-原料药-制剂的一体化服务可期。

    考虑到2022 年股权激励对公司的影响，我们预计2022- 2024 年净利润3.53 亿、5.20 亿及7.19 亿，2022 年8 月13 日收盘价对应PE 分别为48、33 及24 倍。利润端CAGR 45%，对比可比公司平均估值水平，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游产品研发、CDMO 能力建设不达预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。