公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台。我们认为，随着公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，大规模生产项目或已进入放量期，千克级以上项目收入有望继续高速增长；此外公司基于分子砌块构建多个关键药物发现技术平台，“转让新药研发权益业务”有望逐渐带来新的业绩增量。综上，我们给予公司2022 年50 倍PE，对应目标价94 元，维持“增持”
评级。
2021 年业绩符合预期，盈利能力持续提升。公司2021 年实现营业收入12.02亿元，同比增长17.55%；归母净利润和扣非归母净利润4.87/2.33 亿元，分别同比增长164.14%/34.24%，其中归母净利润增速高于扣非主要系公司2021 年4 月收购浙江晖石16.5%的股权贡献了2.22 亿元非经常损益。此外，由于2021年度公司约70%的收入以美元计价，汇率变化对公司财务结果产生较大影响，以恒定汇率计算，公司收入同比增长22.22%；若剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长52.24%。单季度来看，公司2021Q4 实现营业收入2.99 亿元，同比增长0.64%，归母净利润和扣非归母净利润0.44/0.32 亿元，分别同比增长5.33%/-17.43%，公司2021Q4 业绩增速有所下滑，我们认为主要系受疫情及政府检查，公司生产阶段性受到影响。盈利能力方面，公司2021 年毛利率/扣非归母净利率为48.13%/19.39%，相比2020 年分别提高2.34/2.41pcts，公司盈利能力逐步提升我们认为主要是公司通过持续的工艺创新、路线优化及规模化生产，有效控制成本——费用端，2021 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.02%/12.51%/9.49%/1.36%，分别同比变化-0.98/+0.66/+0.60/-0.60pct（总体变化-0.32pct）。
业务规模持续扩张，CDMO 收入/客户池/项目管线快速成长。分业务来看，2021年公司公斤级以上项目实现收入8.93 亿元，同比增长11.02%，毛利率39.37%，同比增加1.24pcts；公斤级以下项目实现收入2.46 亿元，同比增长27.22%，毛利率72.02%，同比降低2.38pcts；技术服务业务实现收入0.61 亿元，同比增长159.75%。我们认为随着公司积累的早期分子砌块项目从前往后不断延伸（近三年已有513 家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上分子砌块业务以及更深入的CMC 业务合作导流），一方面公司公斤级以上项目收入将持续实现快速增长，另一方面将进一步促进分子砌块向CDMO 业务的导流——2021年公司CDMO 业务实现收入4.55 亿元，同比增长33.48%，全年承接API 项目40 个，其中6 个进入3 期、注册验证及商业化阶段，成功进行了2 个美国DMF和3 个中国API 的注册申报工作以及3 个原料药-制剂一体化项目，其中1 个进入了3 期及商业化阶段。公司2021 年持续深化客户合作广度与深度，项目管线数量超过1475 个，其中包含45 个临床Ⅲ期至商业化阶段项目（6 个API 项目；1 个DS/DP 一体化项目；1 个DP 项目；其中8 个项目服务于大型跨国药企管线）、销售额500 万以上客户数量达到58 个，相较2020 年增加13 个、公斤级以上终端客户数量达到144 个，相较2020 年增加20 个；公司不断扩展产品服务领域，2021 年完成超16000 种高质量化合物的设计、库存手性化合物超过3500 种，合计完成公斤级以下订单7000 余个，公斤级以上项目800 余个以及2 万种以上化合物出库，项目成功率超过90%。
2022Q1 恢复稳健增长，产能持续建设奠定业绩高增长基础。公司2022Q1 实现营业收入3.36 亿元，环比增长12.37%，同比增长17.44%——若以恒定汇率计算，报告期内收入同比增长19.58%，剔除大客户订单交货的周期性影响，收入同比增长38.45%；实现归母净利润和扣非归母净利润0.71/0.65 亿元，分别同比增长1.53%/0.88%，若扣除2022Q1 大额汇兑的影响，则季度净利润同比 增长14.85%。盈利能力方面，公司2022Q1 毛利率为47.64%，环比提升3.16pcts，同比提高0.17pct；净利率22.16%，环比提升4.55pcts，同比减少2.25pcts——考虑到501 车间2022 年3 月初才正式启用，2022Q1 公司的业务和盈利能力已经明显从2021Q4 的一过性影响中逐渐恢复。2022Q1 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别相比去年同期变化-0.37/-2.19/-2.09/+3.29pcts（总计变化-1.36pcts）。此外，公司应收账款、存货、在建工程等指标保持良好上升趋势，业务需求景气度得到侧面验证——公司2022Q1 应收账款达到2.63 亿元，较年初增长30.52%；存货达到5.57 亿元，较年初增长约24.33%；固定资产达到8.74 亿元，较年初增长46.66%；2022Q1浙江晖石生产基地501 多功能GMP 车间正式启用（体积为165m3，将进一步扩充公司目前的CDMO 服务产能，为业绩的高增长奠定基础（浙江晖石目前已配备4 个中间体及原料药GMP 生产车间，随着501 车间总反应釜启用后，总反应釜体积达到350m3，实现了90%的增长。此外，预计502 车间和503 车间今年下半年和明年将陆续投入使用，将增加约285 立方米的产能）。
风险因素：全球生物医药投融资不及预期；公司临床后期/商业化项目放量不及预期；公司毛利率持续下降风险。
投资建议：公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台。我们认为，随着公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，大规模生产项目或已进入放量期，千克级以上项目收入有望继续高速增长；此外公司基于分子砌块构建多个关键药物发现技术平台，“转让新药研发权益业务”有望逐渐带来新的业绩增量。综上，考虑到浙江晖石生产受局部疫情反复的阶段性影响，我们调整公司2022-2023 年EPS 预测至1.88/2.70 元（原为2.06/2.93 元），新增2024 年EPS 预测3.79 元，现价对应PE 分别为40x/28x/20x。综上，我们参考可比公司（如皓元医药、康龙化成、阿拉丁）2022 年平均PE43 倍，考虑到公司业绩中长期有望持续快速增长，给予公司2022 年50 倍PE，对应目标价94 元，维持“增持”评级。