药石科技发布2021 年度业绩预告。2021 年预计实现营收11.76 亿元-12.27 亿元，同比增长15%-20%；实现归母净利润4.79 亿元-4.97 亿元，同比增长160%-170%；实现归母扣非净利润2.26 亿元-2.43 亿元，同比增长30%-40%。

    Q4 单季度预计实现营收2.73 亿元-3.24 亿元，同比增长-8%~9%；归母净利润0.37-0.55 亿元，同比增长-12.7%~31.3%，归母扣非净利润0.25-0.42 亿元，同比增长-36.3%~8.3%。

    观点：收入符合预期，业绩受转型、上虞停产、费用、汇兑、产能受限的多重影响低于预期。

    收入端符合预期。收入端Q1-Q3 收入分别为2.9 亿、3.4 亿、2.8 亿，Q4 收入区间在2.73-3.24亿元，中值3 亿元，环比Q3 有改善，符合预期。Q3-Q4 单季度收入不如Q2 的原因主要还是产能受限和上虞疫情停产影响。

    利润端低于预期。公司整体归母利润4.79-4.97 亿元，其中有2.2 亿晖石的公允价值变动，扣掉之后整体归母净利润2.6-2.77亿，中值约2.7亿，同比2020年归母净利润1.84亿增速46.7%。

    基本符合预期。但是Q4 单季度归母净利润增速0.37-0.55 亿元，中值0.46 亿元，低于此前预期（此前预期Q4 归母净利润与Q3 持平，0.61 亿元）。

    我们认为主要有几方面影响：1）上虞Q4 因为疫情停产半个月左右。2）2021 下半年公司人员扩充超过330 人，但是因为停产还没有实现收入，工资等费用增多。3）汇率影响我们测算在1500 万左右。4）产能受限，Q3 已经提过，募投项目处于爬坡阶段，晖石新产能暂未释放，CDMO 转型阶段承接了较多早期项目，单反应釜产值暂时还在爬坡。如果把汇兑加回，整体Q4 利润在6000 万以上，与Q3 持平，基本符合预期。扣非端相同，Q4 扣非中值0.46 亿元，加回汇兑影响后0.6 亿元，考虑到年末的招人、奖金等，基本符合预期。

    展望2022，我们认为公司经营趋势良好，API 业务将逐步走上正轨，产能也会逐步释放，同时公司激励费用会逐季减少。从长远角度来看，药石科技核心竞争力在于基于对研发趋势和化学技术的理解，实现不同方向的变现（分子砌块、CDMO、难仿药、创新药）。2022 年公司随着产能的持续释放，收入有望加速，重回30%以上收入增长。利润端激励费用减少，但是随着产能释放，折旧还会有所提升，因而我们预计利润增速会略慢于收入增速。

    未来3-5 年我们预计公司复合业绩增速有望维持在35%以上甚至更高。其中预计存量分子砌块小批量业务保持较快增长（30%左右）。进入商业化的项目带来额外增量。创新方面如果有筛选出一些新分子实体/先导化合物的话可以与其他公司合作研发。

    盈利预测及投资评级。基于当前经营趋势，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为4.88 亿、3.88 亿、5.44 亿元，增长分别为164.7%、-20.5%、40.2%。EPS 分别为2.44 元、1.94 元、2.72 元，对应PE 分别为41x，52x，37x，维持“买入”评级。

    风险提示：临床阶段项目下滑风险；商业化阶段项目波动风险；大分子CDMO 战略执行情况低于预期风险等。