报告导读

    　　2021 年1 月6 日，在我们的深度报告《药石科技：进入规模换空间新阶段的分子砌块龙头》中，我们从创新基因、模式拓展、结构转变等角度深度剖析了公司的特质及发展。随着多次财报的披露，我们发现市场对公司业绩季度波动大、预测性差及多财务指标明显变化存在疑问，对公司的创新基因、模式拓展过程中的优劣势以及正处在的转型阶段仍有许多疑问，本篇报告我们将从多角度为投资者揭开公司隐藏在财报下的创新型产品公司的转型之路，我们判断，药石科技最终的商业形态是：掌握上游核心原料、规模化业务变现的CDMO 公司。

    　　投资要点

    　　药石科技：掌握核心原料，规模化变现的CDMO 正启程作为医药CXO 板块少数的产品型基因标的，与服务型公司本质的差别来自于产品自主创新的设计。①分子砌块的创新是一切的开始：从新药需求出发做设计，新颖、多样、高质量是客户对研发阶段分子砌块提供商最看重的方面。

    　　2021H1 公司已经设计超过13 万个化合物，上半年新增500 余个热门砌块，基本覆盖所有热门靶点。公司产品质量、研发能力受到大量海外客户认可包括礼来、诺华、默克、艾伯维等全球知名跨国药企。②技术迭代把握量产需求。量产需求的真正来源是创新设计能力的稀缺性，同时创新基因也促进公司持续技术迭代。公司随技术能力提升2018-2021 年两大核心产品成本降幅均超越20%。

    　　自2018 年着力发展连续流化学技术，成功利用光催化反应将某四元环中间体的反应时间显著缩短，收率提高至75-80%，解决难以放大生产问题。③创新升级：从新药服务到新药研发：创新基础决定模式多变，公司基于分子砌块构建的化合物库开拓新药研发业务，提升天花板。持续加强三大技术平台的新颖性及差异化。并于2020 年完成了超过50 个新靶点的筛选，并成功转让5 个苗头化合物的所有权并签署一项先导化合物转让协议。于2018 年收购安纳康促进“服务”+“产品”并行。④药捷安康：参股公司透露的创新基因。

    　　模式切换：平台型拓展，进入更稳定增长阶段2019 年以来，药石科技累计收益362.63%，跑赢中信医药指数262pct。我们认为，公司股价的拐点来自于2020 年定增，是市场对其中提到的“药石研发”+“药石制造”长期发展战略的认可，也是投资者对公司自2018 年进入规模型生产成功转型后对未来服务能力的信心。

    　　1. 模式切换：砌块产品导流到服务型漏斗导流的模式切换。基于公司资本开支、技术能力拓展的分析，我们认为公司正在发生新的商业模式切换，这主要基于CDMO 供需两方面的核心痛点把握，①行业的格局发生变化，Biotech 势力渐起，导致客户对一体化的需求正在提升。②分子砌块成本或占据外包成本45%，CDMO 公司自研意愿强。③向服务型CDMO 的模式拓展，打开更广阔天花板。④产业链延伸有助于加强公司对中短期业绩的把控能力。

    　　2. 模式切换过渡期跟踪指标：技术、BD、管理。①对技术能力搭建要求的转　　变。从non-GMP 到GMP 的质量标准的切换，涉及到更严格的偏差调查。

    　　对于技术人员经验、设备良好维护、过程控制和风险管理提出了更高的要求商业模式转变对销售能力搭建的转变。②对销售能力的需求转变。销售人员服务的重点从产品转向客户，公司在新商业模式的转变中，新BD 及销售团队的搭建是打开市场的重要纽带。③对管理能力搭建的转变。公司博士人员占比、管理层的创新药研发、药化背景，与传统CDMO 有明显差别，对于GMP 级别的规模性生产的工艺研究、开发及生产的经验及管理人才需要补充。

    　　3. 产能释放奠定稳增长，过渡期关注能力建设。从业绩角度，短期产能释放与业绩增长或不成正比，建议跟踪点从供给关系到CDMO 板块技术、销售、管理能力的搭建。从资产负债表角度，在进入新业务板块时或处于项目积累期，收入重要性高于利润端。我们看好长期转型后API CDMO 与分子砌块的双向带动。

    　　厉兵秣马，蓄势待发

    　　1. 厉兵秣马：产能、人员、技术储备

    　　① 技术能力：关键产能浙江晖石具备D 端及M 端能力，并零缺陷通过美国FDA 审计，客户资源丰富。②产能储备：多规格反应釜灵活配置，2022 年产能翻倍。③海外收购：美国药石收购大赛璐药物手性技术公司，提升临床API 开发生产能力。④加速搭建人才队伍、完善管理体系，向服务型公司转型。

    　　2. 蓄势待发：订单饱满，漏斗渐成。①CDMO 收入占比逐渐增加，与亚盛医药、首药控股长期合作显示了公司较强的客户基础及被客户认可的服务能力。②浙江晖石在手订单1.11 亿元，在1-2 个季度内或兑现收入，短期确定性较强。③公司2020 年年报及2021 中报显示公司漏斗型订单结构正在逐渐建立。500 万以上大客户不断增多，客户结构逐渐从过去前期产品型销售的分散形式转为跟随客户管线发展，提供一站式服务做深的思路。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为，从资产负债表、单季度业绩波动及公司客户结构等角度可以判断公司2020-2023 年处于API CDMO 转型阶段，从技术储备、管理人员搭建、产能释放等方面已经做好准备。短期或面临大订单节奏难以把控、业绩与产能释放无法线性相关的特点，但鉴于公司的创新基因、迭代能力以及较好的客户基础，我们认为公司以分子砌块为抓手打开CDMO 业务，为客户提供分子砌块-中间体-原料药-制剂的一体化服务可期。

    　　我们预计2021- 2023 年净利润5.10 亿、4.64 亿及6.56 亿，2021 年11 月24 日收盘价对应PE 分别为55、60 及43 倍。剔除浙江晖石公允价值波动带来的非经营性利润，2021-2023 年 PE 分别为97、60 及43 倍，利润端CAGR45%，对比可比公司平均估值水平，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游产品研发、CDMO 能力建设不达预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。