报告导读
超预期点：规模化业务放量过程中议价能力大幅提升。议价能力的提升体现在净利率创新高和经营性现金流超高增长（远高于利润同比增速），我们认为规模性分子砌块业务已经进入良性增长阶段，议价能力提升显示公司该环节的高竞争壁垒，同时也为纵向业务拓展（CDMO、发现业务）奠定基础。
投资要点
业绩概要：剔除股权激励及汇兑影响后，公司净利率高达25.07%2021 年3 月25 日，公司发布2020 年年度报告：2020 年公司实现收入10.22 亿元，同比增长54.36%；归母净利润1.84 亿元，同比增长21.13%，扣非归母净利润1.74 亿元，同比增长26.77%，经营现金流 2.72 亿，同比增长113.71%，单季度营业收入创历史新高。公司2020 年股权激励计提4858.65 万元，汇兑影响2364.4 万元，剔除影响后公司的净利率达到25.07%，达到公司近两年新高。
读年报：首次披露漏斗型产品梯队，公斤级以上驱动规模换空间公司在年报中首次披露了设计-合成-创新-生产项目数量及CDMO 的服务项目数，清晰展现了公司现有项目的产品结构。由于公司分子砌块及CDMO 业务与临床产品放量之间较强的正向相关性，为未来提供了较好的指引。
① 分子砌块设计： 2020 年公司共设计11,000 多个分子砌块及一个包含8000个多样化的碎片分子片段库，开发合成了2,500 余个有特色的分子砌块，占比提升至22.72%。我们认为，自主设计的分子砌块是公司盈利能力及客户粘性的主要支撑点，也是公司全链条服务的基石，不断提升占比对公司产品附加值的提升具有较好作用。
② 分子砌块生产及CDMO：
公斤级以下收入1.93 亿（YOY 17.23%），占比18.94%。公司2020 年公斤级以下业务主要受到产能的限制，预计2021 年7 月新募投项目将投入使用，届时有望释放40%左右的新增产能，进一步推动公司业绩上涨。
公斤级以上收入8.05 亿（YOY 67.33%），占比78.73%，再度提升。其中，公司业绩的主要驱动点——分子砌块规模生产，2020 年完成项目560 余个及CDMO 服务项目（收入YOY 56%）476 个项目（临床前至临床II 期：
430+，临床III 期至商业化阶段：35+）。分子砌块规模化业务有望70%+的收入增速，2021 年CDMO 业务规模继续上量后，盈利能力有望稳中有升。
较好的漏斗形产品结构也为后续业绩及能力建设随临床管线的进展打下较好基础。
看未来：合同负债+存货金额现短期高增长，产能布局+新业务打开未来高弹性
我们发现，2020 年经营性现金流大幅增长113.71%，主要受到合同负债的超高增长（2020 年合同负债增加值4808 万vs 2019 年合同负债增加值-2666 万），我们认为这一方面体现公司业务结构转变后收入确认节奏的变化（CDMO 预收金额占比或较大）及未来的较高增速，另一方面也显示了公司议价能力的提升。
另外我们发现，公司在库存量几乎没有改变的情况下，库存商品金额同比增长61.58%，如不考虑砌块平均价值和备货量的较大波动，公司未确认收入的产成品可能大幅增加（招股书中透露砌块业务一般确认周期为1 个月以内）。但我们同时强调，公司产品型的商业模式及当前的产品结构可能导致收入确认节奏对季度间业绩有所波动，建议更多关注公司更长线的发展。
另外，公司2021 年实验室产能也将于7 月投入使用，目前公司唯一的GMP 产能浙江晖石也将在2021 年投入1 个车间，2022 年投入2 个车间的使用，进一步释放原料药CDMO 及规模化分子砌块产能。
新布局：控股浙江晖石，预计2021 年4 月底并表公司发布公告将以现金方式收购浙江晖石16.5%股权，本次交易金额合计为人民币16,500 万元。本次交易完成后，公司持有的浙江晖石股权比例将由37.43%变更为53.93%，浙江晖石将成为公司的控股子公司。浙江晖石2020 年收入2.9亿元，净利润1289 万元，扭亏为盈。作为药石的唯一GMP 产能，浙江晖石是公司的原料药CDMO 业务及公斤级以上分子砌块业务的开展地，我们认为本次收购从表观业绩上将由于并表带来更高的增长，从业务发展角度有助于公司更好的整合发展CDMO 业务，提供更大的业绩空间。
盈利预测及估值
鉴于公司2021-2022 年的新产能释放及新业务的不断展开我们预计 2021-2023年净利润 2.96、4.35 及6.25 亿元，EPS 1.93、2.83、4.07 元，最新收盘价对应2021 年81 倍PE，考虑到公司2021-2023 年CAGR 50%，对应PEG 1.62 倍，对比行业平均水平，维持“买入”评级。
风险提示
下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险 ，大客户依赖风险。