事件：凯伦股份发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.01/0.23/-0.3 亿元，同比+31.6%/转盈/减亏。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.2/-0.52/-0.64 亿元，同比+21.2%/减亏/减亏。此外，23 年地产行业持续承压下公司计提信用减值损失1.4 亿，同比+11%，公司经营活动产生的现金流量净额1.9 亿元，同比+315%。24Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.28/0.08/-0.1 亿元，同比+4.1%/-77.1%/-499.6%。

    　　毛利率改善叠加费用率下行，盈利能力显著改善：23 年/23Q4 公司毛利率为22%/15.9%，同比+2.5/+0.7pcts，毛利率有所提升主要系沥青等原材料采购成本下行所致。23 年/23Q4 销售费用率为7.3%/6.8%，同比-0.6/-5.0pcts。23 年/23Q4 管理费用率分别为4.0%/5.0%，同比-2.4/+0.1pcts，管理费用率下行主要系股份支付费用下降。综合来看，23 年/23Q4 销售净利率达到1.0%/-7.3%，同比+8.6/+23.5pcts。24Q1 公司毛利率为21.7%，同比-1.0pcts；销售/管理费用率为7.5%/7.0%，同比-0.5/+3.2pcts，销售净利率为1.7%，同比-5.2pcts。

    　　大力开拓经销渠道，主动收缩地产订单：23 年公司大力发展经销商模式，经销商数量显著增加，并通过渠道下沉，合理调整区域销售资源，经销占比继续提升，收入结构得到优化。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在22 年快速下降的基础上进一步下降。渠道持续优化下，公司经营性现金净流量实现大幅增长。

    　　开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白：公司依托高分子产业园，率先实现生产G 类和GL 类TPO 和PVC 防水材料，产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白，23 年收入贡献占比较低但发展态势良好，后续有望成为新增长点。

    　　盈利预测、估值与评级：伴随地产需求逐步触底、防水新规落地和渠道布局优化，后续增长具备韧性。考虑到公司经销渠道拓展顺利，并主动收缩房地产客户订单优化渠道结构，盈利有望持续改善。我们调整公司24-25 年归母净利润预测为1.75/2.06 亿元（上调11%/11%），新增26 年预测为2.23 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求疲软，原材料价格上涨风险，融合光伏屋顶系统推广不及预期