事件描述

    　　凯伦股份发布年报及一季报：公司2022全年实现收入21.3亿元，同比下滑18%，归属净利润-1.6 亿元，上年同期为 0.7 亿元，对应 4 季度实现收入 5.9 亿元，同比下滑 10%，归属净利润-1.8 亿元，同比下滑 70%，2023 年 1 季度实现收入 5.1 亿元，同比增长 56%，归属净利润0.34 亿元，同比增长 300%。

    　　事件评论

    　　地产下行收入承压，但降顿逐季度收窄。公司全年收入21.3亿元，同比下滑18%。从品类看，公司防水卷材收入同比下降25%，防水涂料收入同比下降10%。一方面是受地产需求影响较大，2022年全年房屋新开工面积同比下滑39%，全年房屋竣工面积同比下滑15%，另一方面公司适当控制集采业务发展节奏和规模。公司 2201-2204 单季度收人增速分别为-27%、-23%、-13%、-10%，随行业筑底，公司单季度收入降幅也已显著收窄。沥青价格大幅上涨，全年盈利下行。全年毛利率为 19.5%，同比下滑 10.9pct，其中防水卷材毛利率为20.4%，同比下滑14.1pct，主要原因是原材料沥青价格大幅上涨，参考隆众资讯，2022年全国沥青市场均价约4200元，同比提升30%以上；防水涂料毛利率为19.4%，同比增长2.0pct，或主要为乳液等成本下行所致。全年期间费用率约21.5%，同比上升3.3个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别同比变动+0.3、+1.9、+0.8、+0.4 个百分点，或主要源于收入下滑带来费用分摊加大。公司全年计提信用减值损失为1.3 亿元，上年同期为2.5亿元。最终全年归属净利率为-7.5%，同比下降 10.3个百分点。经营质量开始提升。公司 2022 年经营性的现金流净额为 0.5 亿元，为2017 年以来首次转正，2018-2021 年分别约-0.2、-0.5、-1.1、-3.4 亿元。公司 2022 年末应收账款及票据約 19.5 亿元，同比下降 0.7 亿元。公司 2022 年收现比为 1.05，较 2021 年的 0.62 显著回升，或主要源于主动收缩回款慢、风险高的工程项目，同时加大应收款催收力度。但是在沥青成本大幅上涨下，公司付现比亦有上升，2022 年为 1.10，而 2021 为 0.78。

    　　1 季度经营已迎来较大改善。公司 1 季度收入 5.1 亿元，同比增长 56%。一季度毛利率为22.7%，同比上升 2.1pct，在沥青价格仍同比上行的背景下，或由于收入规模增加带来毛利率回升，一季度费用率为 20.0%，同比下降 0.7pct，其中销售、管理、研发、财务费率分别同比变动+1.3、-4.9、+0.1、+2.8pct.1 季度信用减值损失较少，仅约 500 万元。

    　　最终1季度归属净利率约6.8%，同比上升4.1pct，实现归属净利润同比增长约300%。

    　　β上行期，有望展现盈利弹性。在地产复苏周期下，公司收入弹性显著，且去年2 季度后沥青价格较高，在当前沥青价格下，毛利率压力有望同比大幅减轻，盈利弹性更高。另外公司积极拓展高分子防水材料应用场景，推动光伏与建筑防水跨界融合，开拓新增长点。

    　　预计2023-2024年归属净利润1.7、2.8亿元，对应PE估值34、20倍，继续推荐。

    　　风险提示

    　　1、房地产行业回暖不及预期；

    　　2、原材料价格继续上涨，