国内高分子防水卷材领军企业，困境反转可期：凯伦股份主营防水材料生产、销售与施工，尤其在高分子防水卷材领域独树一帜，2017 年上市以后，借助资本市场力量，迎来快速发展。2021H2 开始，面临地产需求下滑、原材料价格高企、产业链风险暴露，公司经营阶段性承压，2022 年预亏1.0-1.5 亿元。但我们认为伴随地产市场触底复苏叠加公司自身渠道拓展、光伏屋面等新兴业务开拓，后续将重回增长通道。当前原材料价格逐步下行、减值风险充分释放，公司业绩拐点或已明确。

    立足高分子卷材赛道，有望乘势而起：高分子防水卷材对环境更为友好，施工安全性更高，符合我国环保政策，受到政府鼓励推广。住建部已正式出台防水新规，对建筑物防水材料的品质和用量提出更高的要求，其中金属屋面二级以上防水要求必须采用至少一道防水卷材。高分子防水卷材更匹配其使用需求，或迎来需求扩容。公司高分子防水卷材盈利能力更强，已明确该业务仍是未来核心发展方向，规划2024 年其业务营收要达到总营收的50%左右。

    推出融合光伏屋顶系统，打开成长新空间：政策推动我国建筑屋顶分布式光伏大发展，工商业建筑屋顶光伏是重要发力点，22 年前三季度新增装机量已超户用光伏。我们测算工商业及公共建筑领域21-25 年间合计可用于安装分布式光伏的屋顶面积达到9.87 亿平米，至2035 年可利用面积达到46.8 亿平米。

    公司依托融合光伏屋顶系统，成为分布式光伏产业链系统服务商，有望进入成长快车道。且下游工商业业主回款情况要优于房企，随着该项业务的不断拓展，公司经营质量也将持续提升。分布式光伏系统的安装，将增加工商业金属屋顶渗漏隐患，凯伦股份推出融合光伏屋顶系统，可有效降低后续运营和维修成本。国际通用型—单层屋面系统，我们测算整体成本回收期约为6.7 年，已具备一定吸引力。而性价比更高的经济适用型—TMP 融合瓦，初始投资成本仅较彩钢板高出30%左右，但25 年内无需翻修。此外公司与固德威联合推出的“银河”系列轻质光电建材，亦有较好发展前景。

    盈利预测、估值与评级：我们预测22-24 年公司归母净利润分别为-1.11/1.45/2.57 亿元，当前PS 仅位于17%历史分位。在地产政策博弈期（22Q4-23Q1），处于困境反转阶段，且估值低、基金持仓少的凯伦股份极具投资价值，伴随地产需求触底、防水新规落地和渠道布局完善，后续增长具备韧性。公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务，并依托分布式光伏发展机遇，针对光伏屋顶防水痛点，推出融合光伏屋顶系统，有望打开长期成长新空间。首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：防水材料需求恢复不及预期，原材料价格上涨风险，防水新规落地不及预期，融合光伏屋顶系统推广不及预期，自由现金流持续为负。