事件描述

    凯伦股份发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入15.33 亿元，同比下降20.2%；实现归属净利润0.22 亿元，同比下降87.5%，实现扣非净利润0.07 亿元，同比下降95.2%。

    事件评论

    整体收入下滑较多，单季度收入降幅继续收窄。前三季度实现营业收入同比下降20.2%，其中单三季度收入同比下降12.9%，与二季度的单季度收入降幅相比显著收窄，显示出公司的经营情况逐步迎来触底，从修复节奏来判断，预计三季度的部分月份或已经可以实现单月收入个位数下降。结构上看，预计大B 与房地产端或继续呈现较大幅度下降，小B 与非房业务或是公司经营修复的重要支撑。

    沥青价格高位继续压制毛利率，期间费用率有所回落。前三季度毛利率为21.1%，同比下降9.7pct，单三季度毛利率为17.5%，同比下降6.3pct。虽然在原油价格下降的背景下，沥青期货价格在三季度环比有所回落，但受限于开工情况以及下游基建等道路施工对需求的拉动，沥青现货价格在三季度一直保持坚挺，沥青现货表现显著强于沥青期货，从而使得三季度成本压力提升。前三季度期间费用率为19.2%，同比提升0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别波动-0.3、2.3、0.6、-1.9pct；单季度期间费用率为16.8%，同比有所下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动1.4、-2.5、0.5、-1.7pct。

    经营质量依然承压，部分指标已经有所改善。面对下游地产客户风险暴露，公司前三季度控制地产客户发货节奏、加强账款回收，并持续拓展央企地产、总包、城投等优质客户；并在非房业务大力推进。总体来看，面对外部较大压力，公司经营质量依然承压，但部分指标上已经略有改善。具体来看，前三季度公司收现比92.2%，同比提升37.7pct，单三季度实现收现比79.0%，同比提升25.4pct。前三季度经营活动现金流净额为-4.06 亿元，去年同期是-4.60 亿元，在二季度基础上同比继续有所改善。

    防水新规落地，行业有望迎来市场扩容与格局优化。2022 年10 月24 日，住建部官网公开发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》，次年4 月1 日起实施。新规范主要影响在于：1）提升行业空间，一级防水范围扩大+防水设计层数增加将直接提升防水材料的使用量，测算防水市场空间将提升60%以上；2）优化行业格局，新规范对防水材料提出了更高的耐久性要求，这将规范行业秩序，加速行业集中，技术标准较低的小企业或陆续退出。在市场扩容与格局优化双重背景下，凯伦股份作为行业龙头有望受益。此外，在行业标准趋严下，公司优势产品高分子防水材料的渗透率也有望进一步提升。

    静待多因素推动下弹性的释放。在地产需求、客户经营风险、原材料价格以及疫情冲击等多重压力下，公司当前经营依然承压，但态势已经在逐步探底。展望来看，若政策加码下地产底部修复，且原材料价格若在高位有所回调，叠加公司自身经营改善与光伏屋顶领域需求的开拓，加之防水新规的催化，公司或将可以板块整体恢复的过程中，展现出较大的弹性。预计2022-2023 年实现业绩为0.44、1.05 亿元，维持买入评级。

    风险提示

    1、原材料价格大幅上涨；

    2、下游需求恢复不及预期。