事件描述

    凯伦股份发布2022 年半年报，上半年实现营业收入9.21 亿元，同比下降24.5%；实现归属净利润0.22 亿元，同比下降84.5%，实现扣非净利润0.33 亿元，同比下降72.9%。

    事件评论

    整体收入下滑较多，防水涂料保持较强韧性。上半年实现营业收入同比下降24.5%，其中防水卷材同比下降32.9%，防水涂料同比下降4.3%。防水卷材下降幅度较大，一方面与地产承压下大B 需求受到压制有关，同时也与公司在工程端进行主动收缩有关。单二季度营业收入同比下降23.1%，较一季度降幅环比有所收窄，在二季度疫情多点散发、尤其是公司所在华东市场受到严重影响背景下，实现单季度收入降幅收窄实属不易。

    原材料高位压制毛利率，盈利能力大幅下降。上半年毛利率为23.5%，同比下降11.3pct，在原材料和能源价格大幅波动，尤其是油价大幅上涨带动沥青价格大幅上涨，使得公司防水卷材毛利率受到较大影响。上半年防水卷材毛利率为28.05%，同比下降10.80pct，防水涂料毛利率为19.47%，同比下降1.64pct。上半年期间费用率为20.8%，同比提升2.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别波动-1.2、5.4、0.7、-2.1pct。在收入大幅下降的背景下，公司销售费用率依然同比下降，主要系公司的职工薪酬、广告宣传费同比下降较多。管理费用率提升较多，主要系报告期内股份支付费用较多。

    B 端业务收缩之下，经营质量压力下依然略有改善。上半年面对下游地产客户风险暴露，公司一方面控制地产客户发货节奏、加强账款回收；另一方面，继续拓展央企地产、总包、城投等优质客户；并在非房业务大力推进。总体来看，面对外部较大压力，公司虽然经营质量依然承压，但同比去年在部分指标上已经略有改善。上半年公司实现收现比101.0%，同比提升45.9pct，单二季度实现收现比76.3%，同比提升29.8pct。上半年经营活动现金流净额为-3.29 亿元，去年同期是-3.70 亿元，同比略有改善。

    光伏屋顶市场蓄势待发，公司依托高分子优势有望抢得先机。公司立足分布式光伏产业链系统服务商战略定位部署，拓展光伏新能源赛道，相继与贝盛绿能、苏州中鑫、日新科技、国能新能源、葛洲坝电力、三峡集团、中节能、固德威等合作伙伴建立战略合作，考虑到分布式光伏发展前景广阔，结合公司长期深耕高分子防水卷材积累的先发和技术优势，我们认为公司在这条新的赛道中有望跻身行业前列。

    多重因素叠加下依然承压，静待政策加码下弹性的释放。在地产需求、客户经营风险、原材料价格以及疫情冲击等多重压力下，公司当前经营依然承压，且考虑到政策到数据的传导需要时间，以及短期内原材料价格或仍在高位，预计这一压力或将在短期延续。中期展望来看，若政策加码下地产底部修复，且原材料价格若在高位有所回调，叠加公司自身经营改善与光伏屋顶领域需求的开拓，公司或将可以板块整体恢复的过程中，展现出较大的弹性。预计2022-2023 年实现业绩为1.04、2.16 亿元，对应估值为49、24 倍。

    风险提示

    1、原材料价格大幅上涨；

    2、下游需求恢复不及预期。