外部需求疲软收入承压，原料价格提升与坏账损失冲击利润。公司21 年全年/21Q4/ 22Q1 收入分别为25.9/6.6/3.3 亿，YoY+28.8/ -6.4/-26.9%，归母净利为0.7/-1.1/0.1 亿，YoY-74.2/-199.9/-84.1%。21Q4 与22Q1 营收与利润均出现大幅下滑。21年全年/21Q4/22Q1 毛利率为30.3/29.1/20.5%，YoY-12.9/-13.9/-12.3pct。毛利率下滑主因为1.运费重分类为生产成本，2.沥青等原材料价格提升所致。费用率18.2/17.7/20.7%，YoY-5.7/-7.3/+4.3pct。21 年剔除运费重分类则费用率21.2%，YoY-2.8pct。21 年全年/21Q4 计提信用减值2.5/2.0 亿，YoY+274.7/+1655.2%。部分房企坏账损失导致信用减值大幅提升是公司21 年业绩大幅下滑的另一个主要原因。21年全年/21Q4/22Q1 经营现金流为-3.8/0.8/-2.1 亿，YoY-244.7/-73.1/+14.6%，经营现金流大幅回落主要是原料成本提升导致采购支出现金流上升所致。

    防水材料销量仍有提升，各项业务毛利率有所下滑。21 年公司防水卷材/防水涂料/施工/其他收入分别为17.9/5.8/1.8/0.4 亿，YoY+13.0/ 67.8/270.1/25.5%；毛利率为34.5/17.4/27.5/44.7%，YoY-10.2/-21.3/-4.1/+9.3pct，原料成本提升在各项业务毛利率均有体现。防水材料全年销量1.3 亿平，YoY+33.3%；单价18.1 元/平，YoY-7.9%；单平毛利5.5 元，YoY-36.0%。伴随着公司产能持续提升，防水材料销量仍有提升，但外部需求疲软以及原料成本提升导致单位毛利大幅下滑。

    疫情下调控政策有望缓和，企业估值有望修复。当前地产行业资金趋紧，22Q1 房企拿地与新开工数据均出现大幅下滑，尽管基建投资需求有所回暖但需求整体依然疲软。我们认为疫情影响下，需求复苏节奏被打断，经济下行压力加大，稳增长或需要进一步的政策支持，地产链企业资金面或改善，企业有望迎来估值修复机会。

    融合光伏屋顶系统推出，高分子战略坚实推进。公司实控人及高管承诺承担恒大及其成员企业在22 年仍无法回收的欠款，并已充分计提减值，部分减值预计22 年会通过现房冲回，22 年风险可控。21 年公司推出匹配光伏25 年全生命周期的融合光伏屋顶系统，以分布式光伏产业链系统服务商定位推动光伏建筑防水跨界融合。随着《建筑节能与可再生能源通用规范》强制实行，BIPV 建设需求将明显提升，公司技术储备充足具备先发优势将率先受益。公司加强研发，坚持高分子核心战略，推进高分子材料应用场景，进口TPO 与PVC 防水卷材产线已进入生产；率先实现G类和GL 类高分子防水材料，产品性能优异，高分子材料领先优势进一步确立。

    考虑地产需求下滑且原料压力大幅提升，我们下调盈利预测，预计公司22-24年EPS为0.66/0.94/1.22 元/股(原预测22-23 年EPS1.60/2.34 元/股)，参考可比公司平均20X PE，我们认可给予公司22 年20X PE，目标价13.20 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    现金流相关的风险，产能扩张不确定性的风险，下游需求大幅下滑风险，应收账款规模较大导致的坏账风险