事件描述

    凯伦股份发布2021 年报、2022 年一季报：2021 全年实现营业收入25.86 亿元，同比增长28.8%，归属净利润0.72 亿元，同比下降74.2%，扣非净利润0.30 亿元，同比下降88.3%；2022Q1 实现营业收入3.26 亿元，同比下降26.9%，归属净利润0.09 亿元，同比下降84.1%，扣非净利润0.02 亿元，同比下降96.0%。

    事件评论

    全年收入高速增长，去年Q4 到今年Q1 持续承压。全年看公司保持较高收入增速，相较于全行业规模以上企业收入增速13.2%，份额继续提升。公司成长性兑现的背后，一方面为苏州、唐山、黄冈、南充基地陆续投产以及高分子产业园一期投产；另一方面，公司在保持与地产公司密切合作的同时，持续提升经销商数量，进一步优化销售结构。进入四季度以后，伴随外部部分头部地产客户风险暴露以及地产行业整体资金受限、工程进度放缓，公司单季度收入同比下滑6.4%。进入2022 年，由于地产销售仍未恢复，且部分地产风险并未完全解除，叠加受到本土疫情影响，公司一季度收入同比下滑26.9%。

    原材料价格高企压制毛利率，大额单项减值进一步影响利润水平。由于油价上涨带动沥青价格大幅上行，公司原材料价格大幅上涨，考虑到运费调整至成本导致毛利率不可直接比较，比较毛利率-销售费用率的差值，2021 年为22.7%，同比下降6.8pct。此外，考虑到公司恒大、蓝光、荣盛等公司因经营问题出现财务困难，公司对三家企业的票据计提坏账准备3542 万元，并对上述三家企业以及其余43 家零星单位单项计提坏账准备合计1.50亿元。2022Q1，公司毛利率同比下降12.3pct，并导致Q1 归属净利率同比下降9.5pct。

    经营质量整体承压。受到地产整体回款承压以及部分大客户经营困难影响，公司2021 年经营质量承压，收现比同比下降3.7pct，经营活动现金流净额为-3.84 亿元，较2020 年有所恶化，应收账款周转天数提升至177 天。面对外部风险，公司调整销售策略、加强信用风险管控、加大应收账款回款催收力度，2022Q1 实现收现比146%，同比有所改善。

    光伏屋顶市场蓄势待发，公司依托高分子优势有望抢得先机。公司重点推进高分子防水材料在工商业屋面分布式光伏产业链应用，开发了“全生命周期光伏屋顶系统”以及融合瓦体系，用于工商业光伏屋顶使用场景，以分布式光伏产业链系统服务商的全新定位，推动光伏与建筑防水的跨界融合。考虑到分布式光伏发展前景广阔，结合公司长期深耕高分子防水卷材积累的先发和技术优势，我们认为公司在这条新的赛道中有望跻身行业前列。

    多重因素叠加下依然承压，静待政策加码下弹性的释放。多重压力下公司当前经营依然承压，且考虑到政策到数据传导需要时间，以及短期原材料价格或在高位，压力或将短期延续。中期来看，若政策加码下地产底部修复，原材料价格若在高位有所回调，叠加公司在光伏屋顶领域的开拓，公司或将可以板块整体恢复的过程中，展现出较大的弹性。不考虑进一步单项减值，预计2022 年实现业绩2.9 亿元，对应估值16 倍，买入评级。

    风险提示

    1、原材料价格大幅上涨；

    2、部分大客户经营持续困难导致减值计提增加。