事件:2021 年公司实现营收25.86 亿元,同比+28.8%,归母净利7192.35 万元,同比-74.2%,扣非后归母净利3032.5 万元,同比-88.3%。其中,单四季度营收6.64 亿元,同比-6.4%,归母净利-1.07 亿元,扣非净利-1.17 亿元,同比大幅下滑。全年销售毛利率、净利率分别为30.34%、2.76%,同比-9.2(已剔除运输费影响)、-11.1pct;Q4毛利率29.06%,同比-13.86pct。收入结构上,防水卷材占比69.1%(同比-9.7pct),防水涂料占比22.3%(同比+5.2pct),防水施工占比近7%(同比+4.5pct)。 2022 年一季度:实现营收3.26 亿元,同比-26.9%,归母净利858.6 万元,同比-84.1%,扣非后归母净利190.9 万元,同比-96%,2022Q1 毛利率为20.54%。

    Q4 以来适当控制规模,坚定掘金高分子:2021Q4、2022Q1 营收下滑,一方面经营环境承压,2021 年房屋新开工面积同比-11.4%,今年一季度下滑幅度扩大至17.5%,以及一季度苏州基地发货、运输受到疫情干扰。另一方面地产企业信用风险扩张,出于风控公司主动、适当控制规模。收入端建议继续关注:渠道方面,1)直销端:严格控制应收、加强回款,稳步推进万科、新城、中海、保利等战略合作,继续合作渗透百强优质房企;2)经销端:2021 年末共合作经销商700 多家(同比+200 多家),未来3 年数量计划扩大到1500 家。产品结构方面,确立高分子防水为主的核心战略,重点推进在工商业屋面分布式光伏产业链应用,高分子产业园已于报告期内正式投产,采用进口意大利和德国全套生产线,全力打造TPO 和PVC 防水卷材产品体系,高分子收入占比提升,一是强化差异化竞争策略,二是高毛利产品增厚业绩。

    成本上行、大B 压价导致毛利承压,计提减少利润:原材料价格大涨,例如2021 年沥青、丙烯酸、VAE 均值同比上涨19.8%、55.7%、84.4%,同时下游地产可能出于控本压价,带来毛利率明显下滑。此外,2021 年计提信用减值准备2.52 亿(2020年0.67 亿),其中坏账损失1.82 亿。公司单项计提应收账款坏账准备1.49 亿,其中,恒大计提0.8 亿(计提比例50%)、荣盛0.3 亿(30%)、蓝光0.08 亿(30%);单项计提应收票据坏账准备0.35 亿,其中恒大计提0.27 亿(计提比例44.8%)、荣盛0.08 亿(29.9%)。实控人及多位高管承诺,如果在2022 年12 月31 日前,无法足额收回公司对恒大及成员企业的1.88 亿应收(截至2021 年10 月22 日),承担由此造成的损失。

    现金流表现:2021 年期末公司应收账款&票据/收入为78.06%,期初为77.29%,其中应收账款增加8.18 亿。其他应收款2.35 亿(22Q1 为2.13 亿),期初为0.71 亿,押金保证金2.41 亿,上年同期0.71 亿。2021 年经营活动产生的现金流量净额-3.84 亿(22Q1 为-2.11 亿),2020 年为-1.11 亿。

    投资建议:继续关注①优质直销客户开拓进展,经销队伍巩固、新增,②光伏屋面防水业务放量,高分子材料占比提升。我们预计2022-24 年归母净利为2.4、3.26、3.97亿,4 月22 日股价对应动态PE 分别为20X、15X、12X,维持“推荐”评级。

    风险提示:原材料价格变动不及预期;地产需求持续下滑;应收账款风险。