事件：公司披露2021 年半年报，上半年公司收入同比增长58%至12.2 亿元，归母净利润同比增长55%至1.4 亿元。对此点评如下：

    公司上半年收入、归母净利润同比增长58%、55%；虽然原材料成本上升较快，利润率基本同比持平。上半年公司收入同比增长58%至12.2 亿元，归母净利润同比增长55%至1.4 亿元。第二季度公司收入同比增长47%至7.7 亿元，归母净利润同比增长34%至0.84 亿元。1）收入和毛利率：公司上半年防水卷材收入同比增长47%至9.1 亿元，毛利率同比下降7.0 个百分点至39%；防水涂料收入同比增长73%至2.4 亿元，毛利率同比下降19.3 个百分点至21%。

    由于运输费改列至营业成本及大宗原材料价格上涨较快，公司上半年综合毛利率同比下降9.8 个百分点至35%；若剔除运输费改列的影响，上半年综合毛利率同比下降4.9 个百分点。2）利润率：公司上半年销售费用率同比下降6.9个百分点至7.7%，信用减值损失/收入同比下降1.2 个百分点至4.1%。虽然今年上半年公司毛利率有所下降，但公司费用、信用减值风险管控得当，归母净利润率同比基本持平至11.4%。3）现金流：公司上半年经营活动现金净流量从去年同期的-2.7 亿元进一步下降到-3.7 亿元，收现比从53%上升到55%。

    未来随着公司高分子进口生产线正式投产，将开拓单层屋面、光伏屋面以及种植屋面等多种应用场景。目前国内高分子防水材料主要应用于地下底板区域，未来随着公司进口生产线正式投产，将开拓单层屋面、光伏屋面以及种植屋面等多种应用场景。公司依托高分子建材产业园，全力打造进口的TPO 和PVC 防水卷材生产线，目前已进入试生产阶段。公司率先实现G 类和GL 类高分子防水材料，产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。

    基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，公司针对性开发了“全生命周期光伏屋顶系统”（简称CSPV 系统），用于光伏屋顶使用场景，为屋顶分布式光伏二十五年长寿命周期保驾护航。

    与北新防水、科顺股份成立合资公司，拓展原材料、设备统一采购，实现供应链优势互补；同时与北新防水、天龙新材料、科顺股份成立合资公司，将从事防水卷材胎基布的生产及销售，实现防水产业链延伸。1）根据江苏凯伦建材股份有限公司防水材料业务发展的需要，公司与北新防水有限公司、科顺防水科技股份有限公司于2021 年7 月5 日签署协议，拟共同出资5,000 万元设立一家合资公司。合资公司成立后将负责股东各方通用共性原材料、设备、备品备件的统一采购，实现优势互补、提高原材料品质、提升股东各方防水业务竞争力。合资公司的注册资本为人民币5,000 万元整。其中，北新防水、科顺股份、凯伦股份认缴的出资比例分别为51%、29%、20%。通过组建合资公司各方建立战略合作伙伴关系。通过集中采购等供应链业务实现优势互补，提高原材料品质、提升公司防水业务竞争力。2）为提高江苏凯伦建材股份有限公司防水材料业务的核心竞争力，公司与北新防水有限公司及天龙新材料股份有限公司、科顺防水科技股份有限公司于2021 年7 月8 日签署协议，拟共同出资30,000 万元设立一家合资公司。合资公司成立后将从事防水卷材原材料胎基布（即防水卷材用非织造布）的生产及销售业务，并拟收购相关资产。本次交易有利于增强公司防水业务纵向一体化优势，实现防水产业链的延伸，提高综合效益。

    投资建议：原材料涨价压力下，收入、利润维持高速增长，维持增持评级。

    预计公司2021~2023 年归母净利润分别达到4.0、5.8、8.3 亿元，同比增长44%、45%、42%，对应PE 估值25、17、12 倍。公司主营防水材料，历史业绩快速增长。成都新规明确支持高分子防水材料发展，公司高分子研发、产能布局领先。公司产能储备充足，服务销售能力强劲，与北新防水、科顺股份成立合资公司，拓展原材料、设备统一采购。

    风险提示：与基仕伯化学的知识产权纠纷；原材料价格波动风险；下游房地产宏观政策调控风险；应收账款增加风险；行业竞争加剧风险等。