事件描述

    凯伦股份发布2020 年半年报，上半年营业收入7.7 亿元，同比增长82.7%，归属净利润同比增长103.8%，扣非净利润同比增长106.0%。二季度营业收入5.25 亿元，同比增长103.0%，归属净利润同比增长133.9%，扣非净利润同比增长142.2%。

    事件评论

    客户快速拓展，产能持续增加，高速成长进行时。上半年收入增速82.7%，其中防水卷材增速66.9%，防水涂料增速273.9%。收入高速增长主要系客户开拓与产能提升共同带动：1）客户：经销商层面公司“百家千万”防水精英培育计划效果显著，渠道的广度和深度不断拓展；集采客户方面，公司集采老客户放量增加，新签集采客户也在贡献增量；2）产能：今年湖北黄冈基地投产贡献显著产能增量，产能全国布局进一步推进。此外，公司上半年防水涂料增速较高，或主要系随着地产集采比例提高、精装修房占比提升导致室内防水涂料使用增加。

    毛利率大幅提升，费用率有所增长。在主要原材料沥青等价格大幅下降的带动下，上半年实现毛利率44.6%，同比增长4.7pct，其中防水卷材毛利率同比提升4.6pct，防水涂料毛利率提升2.0pct。上半年期间费用率25.5%，同比提升1.4pct，销售、管理、研发、财务费用率分别变动2.1、-1.3、0.6、-0.1pct。销售费用率提升较多，主要系销售规模增长导致销售人员薪酬、运输费以及办公、差旅及业务招待费、广告宣传费等增加，随着公司规模增长，规模效应或有望逐步显现。

    信用减值损失计提较多，净利率同比提升。在成本与费用之外，公司计提信用减值损失，上半年信用减值损失计提4070 万，去年同期为1334 万元，主要系计提坏账准备所致。扣除上述主要因素影响，公司上半年实现归属净利率11.6%，同比提升1.2pct；其中二季度单季实现归属净利率12.0%，同比提升1.6pct。

    经营活动现金流同比有所下降。公司上半年实现收现比52.9%，同比下降31.5pct，付现比为117.8%，同比略有增加。综合来看，上半年实现经营活动现金流净额-2.7亿元，去年同期为-0.5 亿元。应收款方面，公司应收账款、应收票据、应收款项融资之和与营业收入的比，从去年同期的106.1%提升至127.2%。其他应收款为1.1 亿元，去年同期为0.5 亿元，主要系支付履约及投标保证金所致。

    看好公司成长性，维持买入评级。防水行业市场空间大、集中度提升的逻辑较强，公司当前市占率较低，产能扩张与客户开拓有望支撑公司近几年高速增长。同时公司在高分子防水材料领域具备差异化优势，有望受益高分子防水材料渗透率提升。预计2020-2021 年业绩为3.2、4.5 亿，对应估值33、24 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1. 原材料价格大幅上涨；

    2. 地产投资、基建投资大幅下滑。