投资要点

    　　从Q3 数据看，公司的盈利能力已经稳定在了新台阶，并且公司贴膏梯队渐成，将进一步增厚公司业绩。在集采落地、营销改革以及院外放量的推动下，看好公司净利率提升持续性。

    　　业绩：收入稳健增长，利润增长超预期

    　　2024Q1-Q3 公司实现营收21.46 亿元（同比+13.36%），归母净利润4.5 亿元（同比增长45.08%），扣非后归母净利润4.18 亿元（同比+44.84%）。

    　　2024Q3 单季度看，公司实现营收7.8 亿元（同比+15.47%），归母净利润1.66 亿元（同比增长47.38%），扣非后归母净利润1.63 亿元（同比+47.37%）。公司收入稳健增长，利润增长超预期。

    　　成长性分析：贴膏梯队逐渐丰富，奠定增长持续性

    1）贴膏：自研与收购双轮驱动，产品梯队渐成①洛索洛芬钠凝胶贴膏：根据投关记录表，截至目前，洛索洛芬钠凝胶贴膏剩4个区域（北京、上海、山东、湖北）未被集采，已集采中标地区剩2 个区域（黑龙江、西藏）未执行。在“集采加速放量”及“院外市场拓展”驱动下，我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。

    　　②酮洛芬凝胶贴膏：目前处于放量初期，2024H1 实现销售2,168 万元，基于该品种是独家品种并已经纳入医保目录，我们认为该品种未来销售有望持续快速增长。

    　　③消炎解痛巴布膏：该品种收购于上海卫生材料厂，根据投关记录表，该产品将于年内上市销售，前期销售将专注于连锁药店、诊所端。

    　　④贴膏新品将陆续上市：根据递交NDA 时间推测，我们预计2025 年吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望获批上市。公司将逐步形成外用镇痛贴膏产品矩阵，奠定未来成长性。

    　　2）口服制剂：根据公司公告，2024 年公司获批上市的重点品种有：依巴斯汀口服溶液：用于治疗过敏性鼻炎，国内首仿，且原研未在国内上市。盐酸氨溴索口服溶液：2023 年全国销售额超过8 亿元。吲哚布芬片：2023 年全国销售额超过15 亿元。我们认为，上述产品的上市进一步丰富公司口服制剂产品矩阵，看好口服制剂板块稳健增长。

    　　3）原辅料及植物提取物：根据公司2024 中报，公司已经拥有85 个原料药品种，92 个辅料品种，原料药在研品种15 个以上，奠定公司原辅料板块持续稳健增长基础。

    　　盈利能力分析：盈利能力已经稳定在新台阶

    　　2024Q1-Q3 公司销售毛利率73.76%（同比-4.23pct），销售净利率20.96%（同比+4.58pct）。费用率看，销售费用率39.85%（同比-6.73pct），研发费用率7.8%（同比-0.51pct）。

    　　2024Q3 公司销售毛利率74.85%（同比-3.6pc），销售净利率21.24%（同比+4.6pct）。费用率看，销售费用率39.61%（同比-3.11pct），研发费用率6.85%（同比-2.98pct）。

    　　公司的销售费用率下降较为显著，根据公司投关活动记录表，主要有三个因素：

    　　①洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采地区陆续开始执行，降低了部分销售费用；②公司营销模式转型，费用率得到有效控制；③院外市场占比提升。以上因素均具备长期性，并且洛索院外收入占比未来有望持续提升，因此我们看好公司净利率提升的持续性。

    　　经营质量分析：商业归拢下，看好运营效率提升

    　　2024Q1-Q3 公司实现经营性现金净流量6.02 亿元（同比+55.47%），应收账款周转率4.43，同比增加0.39。根据投关记录表，公司通过推进商业归拢工作，加强集中配送和供应商谈判，上述措施有效地提升了公司的运营效率和现金流状况。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司费用率优化，盈利能力持续提升，我们上调公司盈利预测，预测2024-2026 年公司营业收入分别为30.69/36.24/42.88 亿元，EPS 分别为1.08/1.37/1.73 元，前次预测分别为1.04/1.36/1.73 元，2024 年11 月7 日收盘价对应2024 年PE 为21.6 倍。考虑到公司贴膏产品逐渐丰富、公司净利率提升持续性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品销售不及预期风险、研发失败风险、行业竞争加剧风险