经皮给药制剂领军企业，业绩增长趋势向好九典制药成立于2001 年，是一家集医药产品研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料，公司以“经皮给药制剂”为核心，针对凝胶贴膏基础技术进行了深度研究，推动了外用制剂凝胶贴膏细分领域的发展，公司通过持续的研发与工艺优化，形成了较高的产品壁垒，目前上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏与酮洛芬凝胶贴膏均为独家医保剂型。公司业绩增长较为稳健。2016-2022 年，公司营业收入从 3.76 亿元增长到23.26 亿元，CAGR 达35.47%，扣非归母净利润从0.53 亿元增长到2.48 亿元，CAGR 达29.35%，主要系公司的独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏销量的持续增长，新获批的酮洛芬凝胶贴膏进入医保后开始放量，同时公司其他在研外用制剂产品的陆续上市，我们认为未来几年公司将维持营收和利润双增长的态势。2023 年前三季度，公司实现营业收入18.93 亿元，同比增长18.37%。

    消炎镇痛凝胶贴膏领域优势明显，产品矩阵储备丰富公司洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿的独家医保剂型，产品上市以来，公司持续加大市场推广力度，并持续优化该产品生产工艺，成本控制良好，规模效应日渐凸显，2022 年实现销售收入 超13 亿元，同比增长53.54%，2023 年H1 实现销售收入6.99 亿元，同比增长 21.35%，产品销售增速快，在行业内的竞争地位日益凸显。新产品酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿及独家产品，已于2023 年通过医保谈判并首次纳入国家医保目录，为公司营收增长提供助力。其他凝胶贴膏陆续完成临床并报产，我们预计未来2 至3 年内将有利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏和椒七麝凝胶贴膏等多个产品获批上市，公司有望在经皮给药制剂的消炎镇痛领域形成产品矩阵，进一加深公司护城河。

    口服制剂与原辅料业务稳健增长，贡献业绩增量公司口服制剂销售规模逐年增长，泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好；原料药方面，近年来收入规模稳定增长。公司持续发挥在塞克硝唑、奥硝唑、氯雷他定、磷酸盐等已有品种的质量、成本、市占率等优势，积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁等的市场；药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，且产品品类多，磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。

    盈利预测

    考虑到九典制药作为中国经皮给药制剂的头部企业，在洛索洛芬钠凝胶贴膏维持竞争格局的情况下，随着酮洛芬凝胶贴膏上市后逐渐放量、原辅料与口服制剂业务稳健增长。我们预计公司在2023/2024/2025 年分别实现营业收入27.62/34.59/42.58 亿元，同比增长18.7%/25.2%/23.1%，归母净利润3.64/4.75/6.08亿元，同比增长35.1%/30.3%/28.0%,对应2024 年01 月03 日收盘价33.31 元/股，EPS 分别为1.06/1.38/1.76 元，PE 分别31.54/24.20/18.91 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。