二季度环比恢复，利润端增速高于收入端，拐点已现

    公司发布2023 年半年报，2023H1 实现营收12.18 亿元（+18.11%）；归母净利润1.98 亿元（+52.29%）；扣非归母净利润1.78 亿元（+43.35%），利润端增速超收入端，盈利能力持续向好。2023Q2 单季度营收实现7.16 亿元，同比增长23.02%，环比增长42.63%；归母净利润1.21 亿元，同比增长63.60%，环比增长57.03%；扣非归母净利润1.09 亿元，同比增长56.42%，环比增长58.54%。

    　　凝胶贴膏销售保持较高增速，各板块业务协同发展

    　　分板块看，1）2023H1 药品制剂板块收入 10.10 亿元，同比+19.13%。其中主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入6.99 亿元，同比增长21.35%。除外用制剂外其余制剂产品收入稳定增长，2023H1 实现销售收入 3.11 亿元，同比+14.45%。2）原料药业务承压，2023H1 收入为0.61 亿元，同比+2.60%。3）药用辅料板块2023H1 实现收入0.93 亿元，同比+26.25%。4）2023H1，CXO 板块实现收入0.19 亿元。

    　　盈利能力提升，费用控制逐步优化

    　　2023H1 公司毛利率为77.74%，同比减少0.31pct；净利率为16.23%，同比增加3.64pct。销售费用率48.72%，同比减少2.45pct；管理费用率3.60%，同比增加1.12pct，主要系工资及服务费增加所致；财务费用率0.001%，同比减少0.74pct，主要系上年可转债利息费用所致；研发费用率7.47%，同比减少0.67pct。

    　　营销网络加深助力销售提升，半自营渠道拓展有望推动销售费用率下降

    　　公司积极推进营销网络布局，“院内+院外”渠道共同发力。1）OTC 端通过与百强连锁合作提升门店覆盖率，截至2023H1 已成功开发目标连锁 200 多家，覆盖门店 3 万多家。2）持续发展医药电商渠道，已实现了较好的销售增长。

    　　3）药品制剂销售由合作经销向半自营模式拓展，洛索洛芬纳凝胶贴膏已在三省份进行半自营模式试点，运营效率和盈利能力有望提升。同时公司在部分省份开启自营团队建设，有望增强对终端渠道的掌控能力，推动销售费用率下降。

    　　盈利预测

    　　随着洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏上市销售，我们预测公司2023-2025 年营收分别为30.90/39.15/49.61 亿元， 归母净利润分别为3.49/4.63/6.30 亿元。2023-2025 年对应当前市值21/16/12XPE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险；应收账款逾期、研发人才流失等其他风险；测算具有一定主观性