六位一体布局制药领域，多维发展打通垂直一体化产业链九典制药于2001 年成立，2017 年创业板上市，深耕制药行业，以研发为驱动，坚持 “药品制剂+原料药+药用辅料”一体化战略，形成了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链。公司发展历经两大阶段，前期以药品口服制剂为主，原辅料、植物提取物为辅，为传统仿制药企业；自 2017 年公司首款外用制剂洛索洛芬钠凝胶贴膏上市为公司带来发展新引擎，开启第二成长曲线，营收规模快速提升，2022 年实现营收23.26 亿元（+42.92%），已成为国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一。公司未来将继续以贴膏剂、缓控释制剂为重点，发展外用高端制剂，打造局部经皮给药龙头企业。

    　　慢性疼痛治疗市场需求亟待满足，经皮给药处发展初期前景广阔我国慢性疼痛患者基数高增速快，用药需求广阔，经测算市场规模大约900 亿元，存在较大的消炎镇痛外用制剂提升空间。经皮给药对比口服给药优势突出，市场持续扩容，我国目前以传统中药橡胶膏占主导，凝胶贴膏销售快速放量，我们认为随着“两个替代”及“两个升级”（化药贴膏对中成药贴膏市场形成替代，经皮给药对其他剂型形成替代，产品向高端复杂制剂升级，向改良型新药、创新药升级），中国经皮给药市场规模有望持续扩容，长坡厚雪前景广阔。

    　　坚定经皮给药战略方向，原辅料协同发展降本增效1）公司重点布局经皮给药领域，已获批两款凝胶贴膏：洛索洛芬钠凝胶贴膏2022 年收入实现13.03 亿元，院内上量+院外拓展共同发力，有望取得销售新突破；酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿，具备10 亿级单品潜力。超15 个产品在研，向多剂型多适应症扩展，助力公司保持经皮给药行业领先地位。2）公司持续扩充口服制剂产品储备，近年来每年成功申报产品10 个左右，多个“光脚品种”通过集采放量取得销售突破。3）在集中带量采购背景下，原辅料业务为公司发展奠基。通过“内供+外销”降本增效，内供保障公司一体化发展战略，成本优势突出，原材料供应稳定；对外开拓新客户，打造特色品种，业绩亮眼，2022 年原料药、药用辅料分别实现收入1.29 亿元（+67.77%），1.64亿元（+47.21%）。

    　　估值与评级

    　　随着洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏上市销售、原辅料向好发展，我们预测公司2023-2025 年营业收入分别为30.90/39.15/49.61 亿元，归母净利润分别为3.49/4.63/6.30 亿元。考虑到公司在外用制剂领域地位领先，按可比公司PE 估值法，给予23 年目标估值36 倍PE，对应目标价36 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险；应收账款逾期、研发人才流失等其他风险；测算具有一定主观性