核心观点

    2022 年，公司营业收入为23.3 亿元，同比增长42.9%，归母净利润2.70 亿元，同比增长32.1%，业绩符合预期。洛索洛芬钠凝胶贴膏通过多年市场培育，预期医院渠道与OTC 端均将进一步放量；独家品种酮洛芬凝胶贴膏获批上市，为公司业绩增长带来新动能；多个在研品种助力公司经皮给药产品收入长期发展。

    同时，公司的药品口服制剂和原辅料业务增长迅速，植物提取物和技术转让业务亦将为公司贡献增量。预计2023Q1 仍有一定疫情影响，收入增长将在Q2 开始明显加速，全年实现收入、利润良好增长。公司深耕经皮给药领域，原料药、辅料、制剂一体化布局，销售渠道逐步完善，看好公司的发展前景。

    事件

    公司发布2022 年年报，业绩符合预期

    2022 年，公司营业收入为23.3 亿元，同比增长42.9%，归母净利润2.70 亿元，同比增长32.1%，扣非归母净利润为2.48 亿元，同比增长37.8%，业绩居于预告区间，符合市场预期。

    其中第四季度，公司营业收入为7.27 亿元，同比增长46.0%，归母净利润0.61 亿元，同比增长75.0%，扣非归母净利润为0.47亿元，同比增长82.9%。

    简评

    洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，外用贴膏管线丰富公司持续加大主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏的市场推广力度，规模效应日渐凸显，2022 年销售收入13.03 亿元，同比增长53.54%。公司持续开拓医院市场，同时开启与百强连锁战略合作征程，2022 年成功开发目标连锁100 多家，覆盖门店近2 万家。

    新零售医药体系初见雏形，医药电商持续发力，为洛索洛芬钠凝胶贴膏持续增长提供动力。

    持续布局外用贴膏产品。2023 年3 月，公司第二款外用贴膏酮洛芬凝胶贴膏获批上市，我们预计该产品有望复刻洛索洛芬钠凝胶贴膏的放量曲线，为公司业绩增长提供新动力。利多卡因凝胶贴膏已经递交上市申请，吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏等多款产品正在临床开发中。

    各项业务销售稳健增长，不断取得突破。除凝胶贴膏之外的其他制剂产品销售收入为6.27 亿元，同比增长23.01%；原料药销售1.29 亿元，同比增长67.77%；药用辅料销售1.64 亿元，同比增长47.21%。由于各部分业务取得不错进展，公司减少了批文转让服务，2022 年CXO 相关业务收入4155 万元，同比下降5.68%。

    持续加大研发投入，财务指标基本正常。2022 年，销售毛利率为77.78%，相较2021 年下降0.72 ppt；研发费用2.01 亿元，同比增长37.6%，研发费用率为8.65%，相较2021 年下降0.33 ppt；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为52.43%、2.81%、0.59%，同比变化+1.31 ppt、-0.02 ppt、-0.22 ppt。公司经营活动净现金流为2.69 亿元，与净利润基本吻合，各项财务指标正常。

    投资建议与评级：我们认为公司经皮给药管线丰富，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏持续看好，医院渠道销售尚存有较大潜在市场，同时OTC 端预计到2024 年进一步放量，有望提供持续增长；酮洛芬凝胶贴膏成功获批上市，市场空间广阔；多个在研品种助力公司经皮给药产品收入长期发展。药品口服制剂和原辅料进入壁垒较高，公司相关业务增长迅速；植物提取物和技术转让业务亦将为公司贡献增量。预计公司2023-2025 年收入分别为31.1 亿元、41.9 亿元、54.4 亿元，同比增长33.7%、34.6%、30.1%；归母净利润分别为3.61 亿元、4.85 亿元、6.66 亿元，同比增长33.9%、34.5%、37.2%，2023-2025 年对应PE 估值为26X、19X、14X，维持“买入”评级。

    风险分析

    产品研发不及预期的风险：公司研发管线较多，药品（包括疫苗）从研发到上市要经历临床前研究、申请临床注册、批准临床试验、临床试验、申报生产注册、现场核查、获准生产等过程，环节多、周期长，研发结果和获批节奏具有不确定性，存在一定风险。

    产品放量可能不及预期：产品放量不及预期：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，产品放量可能不及预期。

    行业政策对产品价格的影响：医药行业受行业政策变化影响较大，医保谈判、集采政策等可能对产品的价格产生影响，进而影响公司的收入增长。