快速成长的贴膏制剂龙头，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化布局，发展新阶段开启。九典制药成立于2001 年，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家医保剂型，终端需求旺盛，有望通过集采快速放量。

    　　公司“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化布局，围绕经皮给药平台开发多款凝胶贴膏制剂，驱动持续成长，同时非贴膏制剂陆续获批带来发展新动能，原辅料业务随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下迎来快速成长阶段。我们预计公司22-24 年业绩有望保持30%以上的快速增长。

    　　制剂：凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获。

    　　凝胶贴膏在研管线丰富，市场潜力大。国内慢性疼痛市场空间广阔（我们测算约600亿元，每年增量20-40 亿元），凝胶贴膏优势明显、工艺壁垒较高、渗透率不足5%，发展潜力较大。公司产品梯队完善，包括已上市的洛索洛芬钠、酮洛芬，以及在研的氟比洛芬、吲哚美辛等。其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏为国内首仿药及独家医保剂型，有望借力集采实现快速放量，院外市场拓展亦初见成效；酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿，有望抢先占领市场，具有10 亿元销售潜力；氟比洛芬凝胶贴膏国内终端规模超10 亿元，复合增速30%，仅两家上市，公司产品已申报临床，上市后具有放量潜力。

    　　非贴膏制剂逐渐成长，注入发展新动能。公司产品储备丰富，洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、盐酸咪达普利片、非洛地平片及缓释片等陆续获批上市，目前已储备大量在研项目，近年来，公司药品制剂每年新立项15-20 个，成功申报10 个左右。伴随非贴膏制剂相继获批，公司在消化系统用药、心脑血管用药、抗感染、抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备，带来发展新动能。

    　　原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势。公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性，另一方面保证了供应稳定以及制剂产品的成本优势。2019 年受生产基地搬迁、2020 年受疫情影响，公司原辅料收入有所下滑，随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下，公司原辅料业务有望迎来快速成长。2022H1 公司药用辅料、原料药销售收入分别为7376.91万元、5965.72 万元，同比增长63.47%、65.58%，均实现快速增长。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024 年收入22.01、29.17、38.88 亿元，同比增长35.3%、32.5%、33.3%；归母净利润2.70、3.64、4.92 亿元，同比增长32.0%、35.1%、35.2%；对应EPS 为0.82、1.11、1.50 元。可比公司平均估值在2023年25×左右，目前公司股价对应2022-2024 年35/26/19 倍PE，考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。